机构研选 | 清香白酒龙头+情绪修复+优势延续，公司净利率有望不断提高

近日，央行下调金融机构存款准备金率0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），释放中长期流动性超过 5000 亿元，进一步保障市场流动性充裕，有望推动股市复苏。机构认为，中秋、国庆旺季即将到来，或是解决白酒行业库存较高、批价倒挂问题的关键时间点。中长期看，宏观经济复苏在途，消费逐渐回暖，白酒、啤酒等消费品板块将受益。

宏观层面：经济渐进式修复，情绪持续上扬

从宏观层面看，当前经济依然承压，产需有序恢复带动企业预期。23Q2 社会消费品零售总额同比增长 8.2%，比 Q1加快 2.4pct，疫情的延续性影响到 Q2进一步消散。消费是收入的函数，收入是就业的函数，就业是企业投资发展的函数。从根本上说，企业信心不足，则居民消费预期则难以改善。从经济先行指标 PMI来看，一季度处于扩张区间（1-3月分别为 50.1%/52.6%/51.9%），二季度则进入收缩区间（4-6月分别为 49.2%/48.8%/49.0%）。根据国家统计局 7 月的调研，反映市场需求不足的企业占比连续 4个月上升，本月超过五成，市场需求不足是当前制造业企业面临的主要困难，制造业发展恢复基础尚需稳固。

消费是收入的函数，人均可支配收入增速不断提升。企业端的投资增长和发展不能一蹴而就，扩大内需将主要依靠消费，而消费增长则很大程度上依赖于居民可支配收入的增长。在疫情持续冲击下，民企吸纳就业的能力被削弱，导致居民可支配收入增长放缓。疫情三年里居民可支配收入平均增长4.3%，低于疫情前最低（2019年）5.8%的增长水平，而 2018年之前增速在 6%以上。今年 Q1/Q2中国城镇居民人均可支配收入同比增速分别为 2.7%/4.7%，增势向好。

政策促消费信心坚定，提振市场信心。自国家发展改革委7月 30日会议明确加大宏观政策调控力度、促消费扩投资、支持实体经济发展、深化改革开放、夯实经济安全根基、保障和改善民生等六方面任务以来，市场信心得到一定提振。此外，国常会强调“要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措”。房地产业作为国民经济的支柱产业，行业规模大、社会影响面广、上下游产业链关联行业众多，房地产行业景气回升能够带动白酒商务消费，对中高档白酒需求有一定拉动作用。在当前宏观层面仍缓步修复、白酒基本面平稳的背景下，白酒走出修复期的内驱动力相对有限，政策促消费措施的出台落地成为有力的外部引擎。随着政策不断落地，消费复苏驱动板块 H2向好、市场情绪持续回升。

营收与净利润：高端酒整体稳健，区域二线龙头增长强势

多数企业增长稳健，报表端体现较好韧性。23H1白酒板块营收同比增长 16.2%，净利润同比增长19.4%；23Q2 白酒板块（除港股珍酒李渡以外）营业收入同比增长17.4%，净利润同比增长 19.7%。与 22H1相比，白酒上市公司的营收与利润增速有所放缓。

真实营收、合同负债与现金流：高端酒韧性依旧，次高端分化明显

基于行业先款后货的经营模式，合同负债/预收账款代表着经销商的打款意愿，故以收入+预收及合同负债变化的口径估算真实营收。高端酒方面，五粮液23Q2真实营收增长 3.8%，增速显著放缓，但合同负债同比增长 94.5%，终端动销较好恢复下，后续的增长稳定性仍较强。贵州茅台和泸州老窖 Q2合同负债同比有所下降，真实营收增速估算为 9.7%/20.4%，老窖表现亮眼。

全国化酒企扩张不减，区域龙头单商规模与经销商数量双增

泛全国化的次高端分化明显，区域龙头单商规模与经销商数量双增。其中，次高端中，山西汾酒、舍得酒业经销商数量同比变化不大，但单商体量同比分别增长21.0%/17.4%；水井坊及酒鬼酒经销商则数量较 22H1增长较多，但单商规模下滑，主要新经销商以中小商为主。区域龙头中，苏酒、徽酒的单商规模及经销商数量保持双增长，其中单商规模增速更大。而金徽酒和金种子在基地市场的份额仍相对较小，当前仍在铺货阶段，经销商数量增长对营收的驱动力略大于单商规模增长。

今天带来这么一只白酒龙头，让我们来看看该公司的投资逻辑：

1、公司是清香白酒鼻祖，先后五次上榜全国评酒会，开启品牌复兴的新征程。

2、2017 年公司开始大力发展省外市场，加大对长江以南市场的攻势，深度推进清香品类全国化。

3、公司拥有14.5 万吨实际产能，新增产能项目为十五五奠定基础。

（来源：东方证券、华福证券）

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