国泰君安：5月经济的复苏动能如何？

导读

从5月的高频数据来看，经济修复的动能继续放缓，低通胀环境延续。结构角度的韧性主要来源于服务消费和制造业，目前的隐患在于基建的动能放缓和地产回补式需求释放完毕后的小幅回落，以及出口下行。但由于低基数5月份的内需读数总体可观，后续仍需政策端发力来稳就业。

摘要

1、工业生产：钢铁、服装生产动能小幅回落。高炉开工率82.4%，焦化开工率79.9%，环比四月有所回落，低于2022年同期，其中焦化开工下滑较多；地炼开工率64.1%，PTA开工率80.0%，环比4月继续回升，高于2022年同期，指向化工链条的生产动能依然强劲。全钢胎开工率64.7%，江浙地区织机开工率80.3%，相较于2022年，处于偏高水位，但环比4月小幅回落，指向汽车、服装行业的生产略有降温。

2、投资：基建景气度略有回落，房企拿地意愿仍然偏低。石油沥青装置开工率31.8%，环比4月明显回落，但好于2022年同期，水泥发运率46.9%，相对稳定，整体指向基建的景气度出现小幅回落，但由于2022年低基数，预计同比读数依然可观。地产方面，房企拿地意愿依然偏弱，百城土地成交面积基本持平2022年同期，此外，钢材表观消费量环比下滑，也印证地产和基建的景气度小幅回落。

3、消费：汽车和服务偏强，地产后周期偏弱。服务消费方面，国内航班数和地铁客运量都处于历史偏高位置，并且环比没有回落，说明居民的出行意愿依然较强，此外，电影票房收入基本持平2021年水平，同比达到249.7%。商品消费方面，5月厂家零售乘用车销量同比16.5%，维持高景气，但是商品房销售相较于4月出现明显回落，对于地产后周期的消费品进一步构成制约。

4、外贸：订单回补以后，下行趋势加速。年初以来，外贸的景气度受到订单回补的阶段性支撑，但实际运价依然处于低位运行，订单回补结束后，下行趋势将加速。具体来看，中国出口集装箱运价指数CCFI从年初以来维持下行趋势，波罗的海干散货指数BDI近期开始回落，指向全球贸易的动能有所下滑，此外，我们看到5月前20日韩国出口同比-16.1%，维持两位数负增长，短期内我国出口下行预计加速。

5、物价：工业品价格继续下探，低通胀环境延续。消费品方面，22个省市猪价依然处于低位震荡阶段，在15元/千克附近波动；28种重点监测蔬菜价格季节性回落，目前在4.5~5元/公斤附近；工业品方面，海外定价的布伦特原油价格近期小幅走弱，维持在70~80美元/桶区间运行，有色金属中铜价下跌趋势比较明显，铝价相对稳定；国内定价的螺纹钢已经跌至3500元/吨附近，黄骅港Q5500动力煤平仓价也跌至1000元/吨以内。总体来看，工业品价格下探的趋势尚未停止，预计5月PPI同比读数继续下滑，服务消费维持高增CPI将低位企稳。

正文

1.  工业生产：钢铁、服装生产动能小幅回落

中上游生产出现分化，焦化、炼钢生产动能有所放缓。具体来看，最新一期高炉开工率82.4%，焦化开工率79.9%，环比四月有所回落，低于2022年同期，其中焦化开工下滑较多；最新一期地炼开工率64.1%，PTA开工率80.0%，环比4月继续回升，高于2022年同期，指向化工链条的生产动能依然强劲，上游生产出现分化。

下游生产的复苏动能高位回落。具体来看，全钢胎开工率64.7%，江浙地区织机开工率80.3%，相较于2022年，处于偏高水位，但环比4月小幅回落，指向汽车、服装行业的生产略有降温。

总体来看，生产端的复苏动能继续放缓，叠加2022年同期的基数抬升，预计5月生产读数相对承压。

2.  投资：基建景气度略有回落，房企拿地意愿仍然偏低

基建景气度略有回落，房企拿地意愿仍然偏低。具体来看，最新一期石油沥青装置开工率31.8%，环比4月明显回落，但好于2022年同期，水泥发运率46.9%，相对稳定，整体指向基建的景气度出现小幅回落，但由于2022年低基数，预计同比读数依然可观。地产方面，房企拿地意愿依然偏弱，百城土地成交面积基本持平2022年同期，此外，钢材表观消费量环比下滑，也印证地产和基建的景气度小幅回落。

3.  消费：汽车和服务偏强，地产后周期偏弱

服务消费方面，出行热度不减，票房维持高位运行。具体来看，国内航班数和地铁客运量都处于历史偏高位置，并且环比没有回落，说明居民的出行意愿依然较强，此外，电影票房收入基本持平2021年水平，同比达到249.7%。

商品消费方面，汽车消费的韧性依然较强，地产销售明显回落。具体来看，5月厂家零售乘用车销量同比16.5%，维持高景气，但是商品房销售相较于4月出现明显回落，对于地产后周期的消费品进一步构成制约。

总体来看，5月的消费呈现汽车和服务偏强、地产后周期偏弱的格局，消费的动能存在结构性支撑，预计维持两位数高增。

4.  外贸：订单回补以后，下行趋势加速

年初以来，外贸的景气度受到订单回补的阶段性支撑，但实际运价依然处于低位运行，订单回补结束后，下行趋势将加速。具体来看，中国出口集装箱运价指数CCFI从年初以来维持下行趋势，波罗的海干散货指数BDI近期开始回落，指向全球贸易的动能有所下滑，此外，我们看到5月前20日韩国出口同比-16.1%，维持两位数负增长，短期内我国出口下行预计加速。

5.  物价：工业品价格继续下探，低通胀环境延续

对于CPI而言，考虑到服务消费的动能依然强劲，以及油价的高基数逐渐回落，后续预计低位企稳。具体来看，22个省市的平均猪价依然处于低位震荡阶段，在15元/千克附近波动；28种重点监测蔬菜价格季节性回落，目前在4.5~5元/公斤附近；7种重点监测水果价格逆势回升达到8元/公斤以上。此外，汽油价格虽然有所回落，但高基数已经过去，对于读数的拖累有所缓解。总体来看，5月CPI预计在低位企稳，不太可能落入负值区间。

对于PPI而言，工业品价格仍在下探，国内定价的黑色系和动力煤依然是主要拖累。具体来看，海外定价的布伦特原油价格近期小幅走弱，维持在70~80美元/桶区间运行，有色金属中铜价下跌趋势比较明显，铝价相对稳定；国内定价的螺纹钢已经跌至3500元/吨附近，环比四月下滑明显，此外黄骅港Q5500动力煤平仓价也跌至1000元/吨以内。总体来看，工业品价格下探的趋势尚未停止，预计5月PPI同比读数继续下滑。

6.  风险提示

如果没有政策跟进，低通胀环境可能会导致经济动能加速放缓

注：本文来自国泰君安发布的《【国君宏观】5月经济的复苏动能如何？——月度经济中观前瞻（20230526）》，报告分析师：董琦、韩朝辉

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