公用事业及环保产业行业研究：冬去春来，曙光将至

投资逻辑：

复盘中英美天然气行业发展历程之发现一：“管住中间，放开两边”是行业改革的核心。

中英美三国天然气行业开始发展的契机不同，但均在基础设施初具规模、市场供应相对宽松时对行业进行改革，且改革的内容均涉及分拆垂直一体化企业、对中游管道运输行业加强监管，主因天然气行业上游勘探生产以及进口、下游分销属于竞争性业务，而中游管道运输属于自然垄断性业务，涉及天然气管输业务的垂直一体化企业采取交叉补贴等反竞争战略将降低竞争性业务的运营效率。

复盘中英美天然气行业发展历程之发现二：作为以供定需的替代能源，保量保价气源是行业发展的基石。

历史上英国、美国天然气对外依存度攀升时，天然气消费占一次能源消费的比重均陷入相对停滞，主因天然气作为替代能源，仅在其经济性超过竞争性能源时，能源转型才有望快速推进，而对外依存度攀升意味着用能成本的不可控性增加。即便通过行政手段保持天然气对其他能源的竞争优势，过低的价格也将抑制气源单位的保供积极性，供应不足仍将制约天然气行业的发展。基于此，我们认为“保量保价”的气源规模锚定了天然气行业的规模。

气价过高、市场化改革不完善导致2022年城燃企业经营困难。

1）售气量：宏观经济承压和天然气经济性下降导致2022年天然气表观消费量同比下降约1.7%。2）售气毛差：天然气上下游价格机制市场化程度不一，目前除国产常规气、中亚和缅甸进口管道气门站价仍受管制外，其余气源门站价均由市场形成。根据不同气源所对应的价格形成机制，上游气源供应商对城燃用户的合同量执行居民和非居民用气价格的“双轨制”，但城燃分销给终端用户的零售气价仍受政府管制，多数城市天然气价格联动机制不完善。叠加上游勘探生产及进口由“三桶油”垄断，而下游城燃行业集中度低、议价能力不足，顺价不畅致使城燃企业售气毛差下降。

多重限制性因素边际改善，2023年天然气行业将走出至暗。

1）需求端：暖冬过后欧洲能源短缺的恐慌情绪缓解，TTF价格大幅回落，天然气经济性边际改善；叠加宏观经济景气度向好、环保政策持续发力，天然气消费需求亟待复苏。基于2023年GDP增速5.5%、能源消费弹性系数0.77的假设，对应2023年能源消费总量将增长4.2%。假设天然气消费占比小幅提升至8.4%，对应天然气消费量将增长6.4%。2）供应端：预计2023年国产气和进口管道气合计增加约200亿方、假设进口LNG中长协实际执行量增加500万吨，低价气源增量足以完全覆盖消费增量。根据EIA最新发布的短期预测，2023年布伦特原油均价约83.0美元/桶；基于2023年美元兑人民币汇率6.8的假设，预计2023年进口管道气、进口LNG成本分别约为1.8元/立方米、3.1元/立方米。中长期角度看，2025、2026年左右，进口自俄罗斯和中亚低价管道气增量陆续兑现，全球大型LNG项目集中投运、有望于步入下一个供应宽松周期，气价下行趋势明确，中国天然气行业有望迎来第三轮高速发展周期。

投资建议

推荐关注具有稀缺油气资产，进口天然气平均采购成本边际改善、天然气销售业务盈利修复的中石油、中石化、中海油（石化组覆盖）；中石油控股、海内外布局上游油气资源的昆仑能源；产业链一体化布局，集团自有舟山LNG接收站，正在执行的国际LNG中长约合同量仅次于“三桶油”，存量项目区位、客户结构优势突出的新奥股份。

风险提示

宏观经济修复不及预期、地缘政治风险、油气价格超预期上涨，煤炭价格超预期下行、环保政策持续放松、LNG产能释放不达预期

（来源：国金证券）

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