机构研选 | 覆铜板龙头+高端产品国产化提升预期+下游需求回暖，机构看涨84%

覆铜板是将玻璃纤维布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料。担负着PCB导电、绝缘和支撑三大功能，是制作PCB的核心材料。全球覆铜板的前五家市占率合计52%，他们分别是建滔积层板（15%）、南亚塑胶（11%）、松下电工（7%）、台光电材（7%），前面是大陆厂商，后面三家分别是中国台湾和日本的厂商。伴随国产PCB的产值从2000年的8%提升至2021年的54%，覆铜板的国产化率也在逐年提高。我们就来看看让PCB受气的上游：覆铜板，来分析覆铜板的投资逻辑。

电子终端产品也属于消费品，受到经济环境的影响，整年需求均显疲弱之势，从2022年前三季度情况来看，全球智能手机出货量下滑9%、中国智能手机出货量下滑13%，全球PC出货量下滑11%，这两大应用占据了PCB下游需求超过30%的占比，奠定了PCB产业链2022年需求疲弱的基础。

全年承压的情况下，进入四季度后我们发现PCB产业链发生了一些变化，这样的变化主要来自供需两端：

供给端，从产业链各环节经营数据可以看到，传统旺季的第三季度经营压力不减反升，这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等），根据跟踪，上游铜箔\玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为10%~40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少。

需求端，虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度，但10月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏，从覆铜板、PCB的环比营收情况以及各类终端产品出货量环比情况，可以看到产业链需求端确有改善。

跟踪到上中下游公司稼动率已经普遍回到80%~90%，部分大公司基本接近满产状态。

10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以35um铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至今已反弹11.9%（其中加工费反弹37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端

确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，不过上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。

消费类基础需求同比仍承压，细分创新点值得关注

消费类需求主要包括手机、PC、可穿戴、VR/AR等智能产品，根据IDC的预测，2023年全球智能手机出货量有望达到12.7亿部，实现同比增长2.8%，其中中国智能手机出货量有望达到2.8亿部，实现同比下滑0.9%；2023年全球PC出货量有望达到3.0亿部，实现同比下滑2.3%，并且各大PC代工厂普遍预期2023年上半年出货量大概率继续承压下滑、下半年才可能出现修复，由此可见消费类基础需求明年仍然承压严重。

新能源车增速放缓，关注智能化相关机会

2022年新能源车继续保持高速增长，在这样的增势下2022年11月中国新能源车渗透率达到34%。在高渗透率的既定事实下，中汽协预期2023年中国汽车销量增速为3%、新能源车销量增速将为34%，其中新能源车销量增速较2022年（+91%）明显放缓。

产业链对服务器行业保持乐观，PCB行业需重点关注更新迭代

根据IDC预测，2023年全球服务器出货量有望达到1549万部，实现同比增长2.1%，全年增速较低，但如果从季度层面来看，上半年由于基数和宏观经济影响而增速承压，但下半年有望恢复到相对较高的增速，并且各大服务器主流代工厂对服务器出货量也保持较高预期，因此服务器行业仍然有较好的增长基础。

不过对于PCB产业链来说，布局高端服务器产品是带来增长的关键，而服务器的更新换代将成为拉动成长的关键。根据Intel和AMD的产品规划，2022年年底至2023年上半年服务器平台将从Whitley升级为EagleStream，PCB层数将从12~16层升级到16~20层，价值量将会提升至少增加50%，整个行业成长可期。

一年维度来看电子行业整体基础性需求同比会有所改善但仍显疲弱，仅有细分领域创新需求会有一定的变化，这就决定了公司这种体量相对较大的厂商将面临平稳而非快速增长的需求环境。

今天带来覆铜板龙头，让我们来看看该公司的投资逻辑：

1、虽然覆铜板整体市场的国产化率较高，但是高端覆铜板的国产化率不足15%。

2、覆铜板和PCB一样同属周期性行业，最近的景气度高点在2021年，作为高点之后的次年，2022年行业内公司的业绩增速将出现显著放缓，何时恢复要关注铜价的企稳和下游需求回暖。

3、虽然覆铜板是周期性行业，但是特种基材的高端覆铜板具备较强的成长性。该公司产品布局偏高端，体现了一定的成长性，但高端产品占比仍不高，需要长期跟踪在高频高速板和封装载板领域的进展。

（来源：国金证券、民生证券）

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