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风雨之后才有彩虹 ——2021年8月巨丰金融研究院大类资产配置报告

2021-07-30 11:34
导读经济周期越来越倾向于类滞胀周期,一方面国内经济复苏动能持续减弱,经济下行的担忧与日俱增,另一方面高通胀又在国内减产和海外输入的压力下居高不下,掣肘流动性宽松。

巨丰金融研究院院长、首席经济学家朱振鑫

7月基本面出现重要变化,意外的降准预示着中央对经济基本面的判断已经调整,稳增长压力较小的窗口期基本关闭,而经济下行的压力逐步凸显。但这并不意味着新一轮大宽松的开始,因为短期内高通胀的矛盾依然是一个甩不掉的制约。这种背景下,经济周期越来越倾向于类滞胀周期,一方面国内经济复苏动能持续减弱,经济下行的担忧与日俱增,另一方面高通胀又在国内减产和海外输入的压力下居高不下,掣肘流动性宽松。

类滞胀的宏观组合对债券市场相对友好,但对股票市场整体相对不利,高估的大盘蓝筹等板块依然面临较大风险。但对大盘蓝筹这些传统的核心资产来说,短期的下跌也不是灭顶之灾,毕竟经历了连续几年的晴空万里,经历一段风雨也是好事,因为风雨之后才能看到更美的彩虹。此外,鉴于现在央行也并没有因为高通胀收紧货币政策,所以依然会有自下而上的结构性机会。

从配置策略来看,正如上月策略报告所说,整体降低股票资产仓位,适度避险,同时增加债券类或固收+资产配置。就股票市场来说,不要从宏观层面去找趋势性机会,而是从微观层面出发,在科技、周期和消费/医药几个主赛道中自下而上寻找高景气行业才是稳妥的选择。

一、基本面:经济下行成为共识,高通胀却易上难下

7月经济基本面出现超预期的变化,央行在月初突然宣布降准,这虽然不代表货币政策开始新一轮大宽松,但的确释放出一个信号:中央对下半年的经济下行压力有担忧,年初定调的“稳增长压力较小的窗口期”逐步关闭。之所以做出这样的调整,一方面是因为中国的存准率偏高,从改革的角度也需要降准。另一方面,主要还是经济增长的各项指标都显示出了明显的下滑趋势,尤其是社融的持续萎缩,基本奠定了下半年经济下行的主基调。

第一PMI中期见顶回落,预示经济下行压力7月PMI数据还没有公布,但从前几个月的情况来看,PMI虽然处于扩张区间,但是已经连续三个月回落。从近6个月的移动均值来看,PMI也在二季度掉头向下。即便7月PMI有短期反弹,也很难再恢复持续上行趋势,预计下半年经济下行压力加大。

图表1:经济周期核心增长指标(PMI-3MA)和通胀指标(PPI)

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来源:Wind,巨丰金融研究院

第二,新增社融有所反弹但社融下行趋势不改6月社融增量3.69万亿,比上个月的1.92万亿大幅回升1.77万亿,但相比于去年同期的3.47万亿也略有增加,也高于预期的3.02万亿。边际上看,连续几个月的疲弱社融出现了一定的缓解,但是依然没有改变中期下滑的趋势。从滚动12个月的新增社融同比增速来看,同比增速降至-0.6%,这是25个月以来首次转向负增长,这和去年底接近40%的高点相比大幅下滑,这也是市场担忧的主要原因。当然,这种下行趋势大家已经有所预期,从月度数据来看,似乎比大家预期的要好。除了总量的表现较好之外,结构上也显示积极信号,主要增长动力来自新增人民币贷款2.3万亿,较去年同期新增4131亿,远高于历史季节性规律。进一步拆分,6月居民新增贷款8685亿,总体稳定,但新增企业贷款1.5万亿,远高于上月的8057亿和去年同期的9278亿,结束了3-5月的企业贷款下滑趋势,说明需求端的下滑速度得到了一定缓解。但从目前的政策力度来看,下半年社融顶多是下滑放缓或者企稳,谈不上新一轮反弹周期,经济下行压力依然存在。

,房地产复苏还在继续,但政策收紧对房地产的冲击可能逐步显现房地产投资数据表现尚可,1-5月全国房地产开发投资72179亿元,同比增长15.0%,和上个月的18.3%相比进一步回落,这已经是连续第4个月数据回落。如果和2019年同期相比增长17.2%,比上个月的17.9%也有所下滑,这说明在一系列的房地产需求调控和房企监管措施之下,房地产投资已经逐渐显露疲态。从房地产销售来看,数据日渐乏力,全国商品房销售面积88635万平方米,同比增长27.7%,但相比上个月的36.3%继续明显回落,相比2019年同期增长17%,也比上个月的19.6%明显回落,回落速度有加快趋势。

核心是二三线城市销售不及预期。高频数据方面,7月30大中城市销售面积明显回落,截至7月25日,30天的滚动销售同比增速从上月底的16%降至4%左右。结构上看,一线城市保持高位增长,二线城市增速放缓,而三线城市继续大幅下滑。正如我们之前分析的,中国总体的房地产已经是供求基本平衡甚至是供过于求,尤其是三线城市,供需明显失衡,复苏比预想的更差。销售的放缓也传导到了上游投资,再叠加房企去杠杆压力不减,导致房企拿地热情回落,1-6月份,房地产开发企业土地购置面积7021万平方米,同比下降11.8%;土地成交价款3808亿元,下降5.7%。

图表2:房地产高频数据跟踪:30个大中城市销售面积及增速

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来源:Wind,巨丰金融研究院

,消费增速因基数原因有所下滑,但和2019年相比复苏有所加快6月全国社会消费品零售总额3.76万亿元,同比增长12.1%(上个月12.4%),比2019年同期增长10%(上个月9.3%)。也就是说,单月数据的下滑主要是基数原因,从两年复合增速来看相比上个月好转,这主要是受益于前期投资和出口复苏带来的居民消费能力回升,一般来讲消费复苏会滞后于投资的复苏。从结构来看,不同消费种类继续分化。受疫情冲击最为严重的餐饮增长20.2%,但和2019年相比复合增速仅为1.1%,因疫情关店带来的影响依然在艰难恢复。

第五,CPI低位回落,PPI也见顶回落,通胀上涨压力边际缓解,但通胀绝对水平仍在高位。6月,CPI温和回落至1.1%,PPI则从9%的高点回落到8.8%,结束了连续9个月的上行趋势,但这并不代表高通胀的压力已经开始消退,高通胀的压力依然客观存在,并且是一个重要的宏观变量。首先,从PPI来看,8.8%的涨幅依然在高位,而且这次回落主要还是因为基数原因,去年6月比5月的PPI高0.7个百分点。从绝对水平来看,PPI的上涨趋势并没有结束,环比依然上涨了0.3%,连续13个月上涨。其次,从CPI来看,同比涨幅回落主要是因为食品项拖累,CPI食品项下跌了1.7%,主要是因为猪周期消退后猪肉价格继续暴跌,CPI猪肉项同比大幅下跌36.5%,比上个月23.8%的跌幅进一步扩大,拖累CPI下行。如果单看CPI非食品项的话,本月的涨幅为1.7%,已经连续6个月回升,而且创下了2020年以来的高点。这就是我们此前讲的通胀压力,不管是因为什么原因导致的上游PPI暴涨,一定会或多或少的往CPI去传导,尤其是非食品项目的价格,而整个通胀水平的提升会体现在生产和生活的各个领域,事实上会造成货币购买力的下降,并不利于民生的改善。这也是我们判断央行货币政策无法放手宽松的核心逻辑。

第六,外部来看,美国经济继续复苏,边际收紧依然是大方向对全球市场的冲击可能才刚刚开始全球的制造业PMI在6月出现小幅下滑,全球疫情在德尔塔变种病毒的影响下又再次抬头,新增病例数从30万以上回升到40-50万区间,这使得市场更加担忧经济复苏的持续性。美国经济表现相对较好,7月制造业PMI初值录得63.1,高于预期的62和前值62.1,创下历史新高。但美国7月服务业PMI意外下降,初值录得59.8,低于预期的64.5和前值64.6,创下今年2月以来的最低值。就业也在随着经济复苏持续回升,6月美国失业率小幅回升到5.9%,结束了前两个月的下行态势。不过就业创造依然表现不俗,6月新增非农就业85万人,比上月增加27万,也创下去年9月以来新高。这种情况下,不管时间节奏如何变化,美联储依然不会改变边际收紧的大方向,这对全球尤其是新兴市场不是一个好消息,尤其是考虑到目前的高通胀和高资产价格,很多新兴市场可能会面对像2018年那样的金融动荡,这是一个需要警惕的外部风险。

图表3:美国非农就业人数和失业率变化情况

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来源:Wind,巨丰金融研究院

图表4美元和美债近期同向上涨显示出避险情绪

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来源:choice,巨丰金融研究院

二、流动性:宏观流动性中性偏松,微观流动性依然充裕

1、宏观流动性:央行超预期降准,但政策利率继续保持不动

央行政策利率仍然全线按兵不动,降准并未改变中性态度,但流动性可能在需求萎缩带动下保持中性偏松2021年7月初央行意外宣布全面降准,而且降准释放资金超过1万亿,大超市场预期。但正如我们一直以来强调的,央行的货币政策框架已经改变,不能用降准来作为衡量央行态度的核心标准。这只是货币投放方式的一种转型,不能代表央行货币政策的转向。所以我们建议大家不要对流动性和市场的情绪反弹抱有过多期待,事实证明在降准的短期冲动消退后,市场迎来了一轮剧烈的下跌。

归根到底,现在并非是新一轮的大宽松,央行的态度依然是中性为主,略带对冲,这和2019-2020年、2014-2015年的大宽松是完全不一样的。核心原因在于前面讲到的基本面掣肘,虽然需求的确有下滑趋势,但毕竟通胀还处于上行通道,降准之后大宗商品的上涨就是最好的证据。也正因如此,本月的政策利率依然全线按兵不动。从2020年开始,其中7天逆回购的中标利率已经连续16个月维持在2.2%,MLF的中标利率已经连续15个月维持在2.95%,LPR已近连续15个月维持在3.85%。也就是说,从央行的角度出发,依然是希望将宏观流动性维持在不松不紧的状态,市场的降息预期恐怕短期难以兑现。

图表5:核心利率跟踪:逆回购、MLF和LPR利率

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数据来源:Wind,巨丰金融研究院

从市场利率来看,7月短端利率略有下行长端利率7月资金面相对宽松,主要是受益于央行的降准释放近1万亿资金以及融资需求不强。从短端来看,截至7月28日,银行间7天回购利率的最近1月平均水平下行至2.27%,较6月底的2.53%下降26个BP,但较4月底的2.18%还略高一点,资金面中性偏宽松。从长端来看,10年期国债收益率被降准打开下降空间,截至7月28日收于2.91%,较6月底的3.08%下行17个BP,中间一度达到2.87%,这体现了市场对于经济的悲观预期。

图表6:核心利率跟踪:短端回购利率vs长期国债收益率

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数据来源:Wind,巨丰金融研究院

2、微观流动性:北向资金入市速度放缓警惕融资高位的杠杆风险

我们的微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体,是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构,其中波动较大的主要是个人、基金和外资,这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面,是指自有资金和杠杆资金,目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。

1散户:个人投资者新增开户回升2021年6月存量自然人投资者户数达到1.882亿人,新增开户155万人,较5月的141万人有所加快。在3月大量抄底后,4-5月个人资金流入速度连续放缓。但随着二季度市场的回暖,散户入场又有所恢复,但7月份市场巨震,数据预计不容乐观。不过还是可以明显感受到,个人投资者对A股的参与热情在系统性提升,即便市场预冷也不改变这个大趋势。

2基金:公募基金发行继续回暖,但市场巨震可能影响后续发行根据Wind的统计,截至7月20日,已上市基金共计8229只,总规模高达22.7万亿元。继6月新发基金数量有所回升,7月中上旬市场依然继续回暖。Wind终端机构用户对基金的关注度与5-6月持平,好于3-4月。基金仓位水平相较上一个月没有太大变化,整体仓位在64%左右,普通股票型、偏股混合型等权益类基金仓位较高,普通股票型仓位高达88%。

3外资:保持净流入态势,但流入速度明显放缓截至2021年7月28日,北向资金累计净买入达到14303亿,其中沪股通和深股通分别净买入7068亿和7235亿。整个6月份北向资金新增净买入43亿,比5月154亿大幅下降。

4杠杆资金:融资杠杆继续增加截至2021年7月28日,沪深两市融资余额达到1.66万亿,较上月增加319亿。流动性相对宽松,加上市场结构性回暖,投资者加杠杆意愿有所回升。但杠杆资金再次回到高位,绝对水平已经达到2015年4月水平,杠杆势必会加剧市场波动。

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责任编辑:bail

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