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大V观点:资管增值税落地影响几何?或仍有“补丁”出台

2017-12-28 10:59
导读姜超:资管增值税落地影响几何?或仍有“补丁”出台 自2016年3月财政部发布36号文以来,资管产品增值税的缴纳可谓一波三折。12月25日,财政部发布90号文,就资管产品销售额的确定作出最新规定,...

姜超:资管增值税落地影响几何?或仍有“补丁”出台

自2016年3月财政部发布36号文以来,资管产品增值税的缴纳可谓一波三折。12月25日,财政部发布90号文,就资管产品销售额的确定作出最新规定,也意味着资管产品增值税尘埃落定,将于2018年1月1日起正式征收。

资管产品如何缴税?资管产品管理人为纳税主体。站在资管产品管理人的角度,资管产品有三种应税行为:管理费、贷款服务、投资。因管理资管产品而固定收取的管理费,应按照“直接收费金融服务”缴纳增值税;运用资管产品资产发放贷款取得利息收入,应按照“贷款服务”缴纳增值税;运用资管产品资产进行投资等,根据取得收益的性质,判断其是否发生增值税应税行为,并按现行规定缴纳增值税。站在投资者角度,投资与资管产品是否缴纳增值税需看产品是否保本。若是保本型资管产品,投资人取得的利息收入需要缴纳增值税,若是非保本型产品,持有至到期投资人免增值税,当然若在到期前转让,保本与非保本资管产品都需要对买卖价差缴纳增值税。不同产品间:公募基金有优势。银行、券商、保险自营机构的投资不属资管产品,根据底层资产缴纳6%的增值税,可抵扣进项税;公募基金和其他资管产品按简易计税方法,3%的征收率征收;公募基金有特殊的税收优惠,买卖债券和股票时的差价可以免征增值税,而其他资管类机构利息收入和买卖价差都需要缴纳增值税。

底层资产间:信用债和非标影响更大。底层资产中,股票属于非保本产品,分红可免增值税,只对买卖价差收税;国债、地方债、政金债、同存等的利息收入暂免增值税,只对买卖价差征税,而信用债和非标资产一般会被认定为保本产品,利息收入和买卖价差都需要缴纳增值税,相比利率债受影响更大。值得注意的是,最新的90号文规定,对于在12月31日之前买入的股票、债券、基金等,可自主选择按实际买入价或17年最后一个交易日的估值作为买入价。对于今年投资债券浮亏的管理人,选择买入价计算应税额更为划算,这样处理也可对冲未来部分税收压力,但19年开始需正常缴纳。

后续或仍有“补丁”出台。现有的资管产品增值税征收体系还有许多事项没有划定清楚,争议点集中在是否保本的界定(比如可转债、永续债、ABS等是否为保本品种)、持有至到期的界定(比如开放式公募基金难以界定持有到期)、金融商品转让范围的界定(比如新三板股票等品种是否在范围内)以及保本资管产品可能存在的重复征税问题。前期资管行业增值税起征日一再延后,也反映出市场争议比较大,对于未明确的问题以及实际操作中出现的新问题,后续可能还有政策“补丁”出台。

对资管行业和债市的影响。

资管野蛮生长告终。过去几年,以银行理财为代表的资管产品爆发式发展,税收、监管等制度建设则相对较慢,一方面加速了行业的扩大,另一方面也导致监管套利、刚兑难破、风险积聚。资管新规后资管产品将转型为净值型,而增值税的开征将提高资管产品运营成本,收益率趋降,整体而言,资管产品对于公众的吸引力将有所下降。

资管产品收益趋降。资管产品运营过程中发生的增值税应税行为以管理人为纳税人,但税负也会沿着资产管理产品的投资链条向上、向下传导。税负向上传导会压减投资回报率,税负具体转嫁的程度取决于双方的税收弹性和议价能力。假设银行理财中70%的持仓配置信用债等需缴增值税品种,平均票息5%,且暂时都处理为非保本类产品,若维持税后利差水平,仅利息收入上的缴税将大致使得理财收益率下行10BP左右。

企业融资成本趋升。税负成本向下传导会推升实体经济融资成本。以债券市场为例,在新发债券的招标时,资管机构会考虑增值税的因素,可能会推高发行利率。如果资管产品对接的是项目类资产,资管机构还可能会和项目端谈判,要求适当提高借款利率。当然,税负向底层资产的传导是个比较慢的过程,具体的传导程度也要看投资者、产品管理者和底层融资主体之间的协调。

信用利差趋于扩大。资管产品各类底层资产中,对于利息收入,国债、地方债、金融债等均免征增值税,而信用品(信用债、非标、保本理财产品等)则均需缴纳,信用债相对于利率债的税后收益率下降,若要保持原来的税后利差水平,信用利差有走扩的压力。如对于3年AA+信用债,目前收益率约5.5%,资管产品需要缴纳的增值税为18BP。当前3年AA+信用债与3年国开债的利差约75BP,考虑增值税后,若要维持这一利差水平,其税前收益率需为5.69%,较现有收益率提高19BP。票息较高的品种(低等级、长久期、非公开等)受到的冲击更大,等级利差和期限利差均有向上的压力。除了增值税因素,资管新规、信用风险等因素也将推动信用利差上行。

2018年1月1日开始,资管产品增值税就要正式征收了。资管产品具体如何征收,对市场会有什么影响,是本文将要讨论的问题。

1。 资管行业营改增文件梳理

和资管行业增值税有关的文件主要是16年发布的36、46、70、140号文,17年发布的2号文、56号文以及本周一发布的90号文。16年3月份发布的36号文是总纲,规定金融业纳入营改增试点,适用一般计税方式,税率6%,从16年5月1日开始执行。国债和地方政府债利息收入免税,金融商品转让要缴纳增值税,但证券投资基金买卖股票、债券时免税。

此后的多个文件都是对金融行业增值税的细化和补充,46、70号文扩大免征范围:16年4月底发布的46号文,将质押式买入返售金融商品、持有政金债的利息收入纳入了免征增值税的范围。2个月后的70号文进一步将同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售金融商品、持有金融债券和同业存单所取得的利息收入纳入免征范围。

16年底发布的140号文,规范了资管行业增值税的缴纳:1。文件第一条即明确了“保本收益”需缴纳增值税,非保本不缴纳增值税;2。明确持有到期不属于金融商品转让,不缴纳增值税;3。规定资管产品运营过程中发生的增值税应税行为以管理人为纳税人;4。追缴增值税,追溯至16年5月1日。

17年1月发布的2号文在内容上没有新增,但将资管行业增值税起征日期延迟到了17年7月1日,并取消了140号文对于追缴的规定,已缴纳增值税的日后可抵扣。6月30日在资管行业增值税起征前夜,56号文又将起征日期推迟到2018年1月1日,此外明确了资管产品暂适用简易计税方法,按照3%的征收率缴纳增值税。

12月25日财政部发布90号文,明确了资产成本价的计算方法:转让17年12月31日前取得的股票(不包括限售股)、债券、基金、非货物期货,可选择按照实际买入价,或以2017年最后一个交易日的股票收盘价、债券估值、基金份额净值、非货物期货结算价格作为买入价计算销售额。2。 资管产品怎么征税?

2.1 管理人和投资者纳税依据

管理人为纳税主体。在营业税时代,资管产品收益原应缴纳5%的营业税,但是由于资管产品的投资者复杂且分散,法规上也没有明确的扣缴义务人,实际操作中资管产品也就没有上缴营业税。营改增后,140号文明确规定资管产品管理人为纳税主体,尽管和“谁赚钱征谁的税”原则有矛盾,但也避免了潜在的税收流失。

站在资管产品管理人的角度,有三种应税行为:管理费、贷款服务、投资。因管理资管产品而固定收取的管理费(服务费),应按照“直接收费金融服务”缴纳增值税;运用资管产品资产发放贷款取得利息收入,应按照“贷款服务”缴纳增值税;运用资管产品资产进行投资等,则应根据取得收益的性质,判断其是否发生增值税应税行为,并应按现行规定缴纳增值税。

站在投资者角度,缴纳增值税要看产品是否保本。如果是保本型资管产品,投资人取得的利息收入需要缴纳增值税,若在到期前转让产品,还需要按买卖差价缴纳增值税,征收率均为3%。如果是非保本型产品,持有至到期投资人免增值税,由产品的管理人根据底层资产缴纳;但如果是在到期前转让产品,则买卖价差还是需要缴纳3%增值税。2.2 不同产品税收存差异,公募基金有优势

56号文中对资管产品的界定:资管产品管理人,包括银行、信托公司、公募基金管理公司及其子公司、证券公司及其子公司、期货公司及其子公司、私募基金管理人、保险资产管理公司、专业保险资产管理机构、养老保险公司。资管产品包括银行理财产品、资金信托(包括集合资金信托、单一资金信托)、财产权信托、公开募集证券投资基金、特定客户资产管理计划、集合资产管理计划、定向资产管理计划、私募投资基金、债权投资计划、股权投资计划、股债结合型投资计划、资产支持计划、组合类保险资产管理产品、养老保障管理产品。

公募基金有税收优势。银行、券商、保险自营机构根据底层资产缴纳6%的增值税,可抵扣进项税;公募基金和其他资管产品税率根据56号文的规定改为简易计税方法,按照3%的税率征收,进项税不可抵扣,因为金融产品的进项税抵扣很少,从可抵扣的6%变为简易计税办法下的3%,相比起来是降低了税率;此外,36号文给予了公募基金特殊的优惠,买卖债券和股票时的差价可以免征增值税,而其他资管类机构利息收入和买卖价差都需要缴纳增值税。

因此在现有增值税规定下,公募基金有明显的税收优势,未来可能会有更多的资金走定制基金的途径来避免征税;此外银行、券商、保险的自营机构目前仍是实行可抵扣的6%的征收率,将资金走通道业务或委外也可以实现避税效果,但同时也要考虑风险计提等监管成本。

2.3 底层资产中信用债和非标影响更大

底层资产中,股票属于非保本产品,分红可免增值税,只对买卖差价收税。

国债、地方债、政金债、同存的利息收入免增值税,买卖差价除公募基金外均要收税。目前国债、地方政府债、金融债券(包括政金债)、质押式买入返售金融商品、同业存款、同业借款、同业代付、买断式买入返售金融商品、同业存单的利息收入,都是免增值税,与以往并无不同。买卖价差除公募基金有特殊优惠外,其他机构中属于金融商品转让的,都需要缴纳增值税。但对于持有到期户来讲,增值税征收对最终收益没有影响。

信用债和非标影响更大。信用债和非标类资产需要对利息收入和买卖价差缴纳增值税,相比利率债品种而言影响更大。我们从自营、公募基金、其他资管类机构的角度整理了基于底层资产的具体征税办法,见表2。值得注意的是,财政部发布的90号文,允许对于在12月31日之前买入的股票、债券、基金等,可自主选择按照是按实际买入价还是17年最后一个交易日的估值作为买入价。对于今年投资债券浮亏的管理人,选择买入价计算应税额更为划算,这样处理也可对冲未来部分税收压力。

2.4 还有哪些未明确之处

资管产品种类繁多,现有的资管产品增值税征收体系还有许多事项没有划定清楚,我们整理了目前市场上的主要争议点:

1)关于是否保本的界定。140号文中明确税务上的“保本”是看合同中是否明确承诺到期本金可全部收回,按照这样的规定,目前大部分资管产品都不承诺保本,保本型的资管产品主要是一些保本理财和保本公募基金;具体到产品的界定上,可转债、可交换债、永续债、ABS等品种如何界定保本非保本,尚不明确。

2)持有至到期的界定。36号文规定转让金融商品的收入要缴纳增值税,同时140号文规定,如果资管产品持有到期则不属于金融商品转让,无需对价差缴纳增值税。但落实到具体产品上,就存在了对一些产品持有到期的界定问题,例如开放式基金,由于没有固定周期,对开放式基金的赎回是否属于持有到期就不明确了,如果属于持有到期,则赎回产生的价差则可免征税;此外,如果合同因故提前终止,是否可以算为持有到期也并不明确。

3)金融商品转让的界定。根据定义,金融商品转让,包括转让外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品所有权的业务活动,其他金融商品转让包括基金、信托、理财产品等各类资产管理产品和各种金融衍生品的转让。根据此定义,一级市场股权交易不属于金融商品转让,但新三板股票交易是否属于金融商品转让,目前国家尚无统一规定,市场上存有争议,但多倾向于不征收。

4)保本产品重复征税问题。投资保本资管产品取得的收益,需按照“贷款服务”缴纳增值税,而底层资产已经按规定缴纳过增值税,因此存在重复征税的可能。

前期资管行业增值税起征日一再延后,也反映出市场争议比较大,对于未明确的问题以及实际操作中出现的新问题,后续可能还有政策“补丁”出台。

3。 对资管行业和债市有何影响?

3.1 资管野蛮生长告终

资管增值税开征,加上资管新规的实施,资管行业野蛮生长的时代或将告终。过去几年,以银行理财为代表的资管产品爆发式发展,税收、监管等制度建设则相对较慢,一方面加速了行业规模的扩大,另一方面也导致监管套利、刚兑难破、风险积聚。在营业税时代,资管产品收益原应缴纳5%的营业税,但是由于资管产品的投资者复杂且分散,法规上也没有明确的扣缴义务人,实际操作中资管产品也就没有上缴营业税。营改增后,财政部和税务总局明确规定资管产品管理人为纳税主体,且增值税的缴纳需要穿透到底层资产,通道费率势必提高,监管套利难度加大。资管新规后资管产品将打破刚兑,转型为净值型产品,而增值税的开征将提高资管产品运营成本,收益率趋降,整体而言,资管产品对于公众的吸引力将有所下降。

有助于打破资管刚兑。目前的增值税体系对保本型资管产品设置了更高的征税要求,相应提高了其成本;从政策目标来看,这对打破资管刚兑模式是有利的,有助于推动资产管理市场的健康发展。但增值税对于是否保本的认定,依赖于合同的描述,增值税的征收有可能导致更多的隐形保本问题。

资管产品运营过程中发生的增值税应税行为以管理人为纳税人,但税负也会沿着资产管理产品的投资链条向上、向下传导。税负向上传导会压减投资回报率,税负具体转嫁的程度取决于双方的税收弹性和议价能力。

税负向下传导或提高底层融资主体的融资成本。以债券市场为例,比如信用债,对于存量信用债没办法改变其票息,但在新发债券的招标时,资管机构会考虑增值税的因素,可能会推高发行利率。如果资管产品对接的是项目类资产,资管机构还可能会和项目端谈判,要求适当提高借款利率。当然,税负向底层资产的传导是个比较慢的过程,具体的传导程度也要看投资者、产品管理者和底层融资主体之间的协调。3.2 理财收益率趋降

如前文所述,税负成本向上传导将导致资管产品收益率下降。以银行理财产品为例,截至16年末,银行理财投资资产中有44%是债券(大部分是信用债),此外还有17%的非标,约8%的权益类资产(2015年末数据)。从是否保本来看,截至16年底银行理财产品中非保本浮动收益类产品占比达到80%。假设银行理财中70%的持仓配置信用债等需缴增值税品种,平均票息5%,且暂时都处理为非保本类产品,若维持税后利差水平,仅利息收入上的缴税将大致使得理财收益率下行10BP左右。3.3 信用利差趋于扩大

资管产品各类底层资产中,对于利息收入,国债、地方债、金融债等均免征增值税,而信用品(信用债、非标、保本理财产品等)则均需缴纳,虽然56号文规定按3%的征收率简易计税,但毕竟是新增的成本,信用债相对于利率债的税后收益率下降,若要保持原来的税后利差水平,信用利差有走扩的压力。

如对于3年AA+信用债,目前收益率约5.5%,对于银行、保险、券商等自营资金(不考虑进项税额抵扣,下同)和资管产品,其需要缴纳的增值税分别为:自营:[5.5%/(1+6%)]×6%×(1+12%)=35BP;资管:[5.5%/(1+3%)]×3%×(1+12%)=18BP

故其增值税后收益率分别为5.15%和5.32%。

当前3年AA+信用债与3年国开债的利差约75BP,考虑增值税后,若要维持这一利差水平,其税前收益率分别需为:自营:5.5%/[1-1/(1+6%)×6%×(1+12%)]=5.87%;资管:5.5%/[1-1/(1+3%)×3%×(1+12%)]=5.69%,分别较现有收益率提高37BP和19BP。票息较高的品种(低等级、长久期、非公开等)受到的冲击更大,等级利差和期限利差均有向上的压力。

除了增值税因素,资管新规、信用风险等因素也将推动信用利差上行。资管规模的爆发式增长带来了信用债的新增配置资金,从而使得信用利差不断压缩,但资管新规实施后,资管高增时代告终,存量产品的清理还会伴随信用债的抛售,信用债需求趋降。此外,资管新规对非标的限制将使非标发行难度加大,叠加2018年经济下行压力增加,信用风险也将升温,对信用利差也有向上的推力。

光大策略:8大理由支持创业板慢牛 或在3、4月份

回顾2017:天时地利人和,成长一个不占

17年大小盘上演冰火两重天,风格两极分化严重,背后原因来自多个方面。一是经济下行预期持续存在导致市场风格“以大为美”;二是IPO发行加速下壳价值下降,并购重组监管趋严及业绩不及预期导致创业板业绩增速持续下滑;三是机构持仓持续下降。2017年,天时地利人和,成长一个不占。

展望2018:天时地利人和重新归来,迎接创业板慢牛

8大理由支持创业板慢牛归来:1)历史上看,创业板还未出现连续三年跑输主板的情况。2)2018年经济下行预期或将兑现,从而有助于市场风格切换。3)政策底已现,后续或将面临更多政策催化。4)估值已较便宜,特别是创业板指的整体估值和相对估值都已经回到历史区间下限位置。5)创业板整体业绩承诺完成率超过100%,相当一部分外延并购标的业绩承诺超额完成,承诺期过后发生业绩变脸的可能性也并不大,对于创业板业绩承诺不及预期及商誉减值不必过度担忧。6)随着新增外延减少,外延并表对创业板业绩贡献下降,2018年创业板业绩更多回归内生增长,内生增速将会触底反弹。7)2018年创业板相对主板的业绩增速之差将会重新触底回升。8)目前创业板机构持仓水平处于历史低位。

时点或在3、4月份

4大理由支持时点或在3、4月份:1)随着2017年报和1季报业绩预告披露,创业板或将迎来“利空兑现后的利好”或者“利空证伪后的利好”。2)18年1季报或中报,创业板内生业绩增速或将触底回升,相对主板业绩增速也或将重新占优,从而迎来业绩驱动。3)18年1季度之后,创业板解禁高峰已过。4)“两会”前后,成长板块还可能面临较多政策催化。

配置建议:重点关注“先进制造”+“新兴消费”,精选估值、业绩相匹配的优质成长龙头

先进制造重点关注《中国制造2025》和“十九大报告”中都重点提及的细分领域,如新一代信息技术(5G、半导体、芯片、物联网、人工智能)、高端装备制造(航空航天、轨交设备)和节能环保(光伏、风电、新能源汽车)等。新兴消费方面,重点关注信息消费(移动通信设备、可穿戴设备、AR/VR、智能家居等)、科教文卫(医药生物、医疗保健、教育、体育、休闲娱乐)等。个股方面,精选估值合理、业绩稳定增长、盈利能力较强的优质成长龙头。

(来源:姜超、光大策略)
责任编辑:hes
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