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大V观点:淡化宏观逻辑 重视微观博弈

2017-10-09 10:39
导读从宏观逻辑层面来看,经济连续回落以及流动性约束重启使得三季度末的资本市场运行重回类滞胀逻辑。

华创证券:淡化宏观逻辑 重视微观博弈

投资要点

从宏观逻辑层面来看,经济连续回落以及流动性约束重启使得三季度末的资本市场运行重回类滞胀逻辑,但PMI以及海外经济数据均验证了我们关于短期内需求结构并无加速恶化基础的判断,而流动性预期在定向降准和党代会的催化下也将大概率维持平稳,总量政策亦缺乏释放的空间和必要性,因此宏观基本面和流动性都不会构成驱动A股估值系统以及风格转换的核心变量。随着类滞胀预期的修正市场在10月将有望迎来阶段性风险偏好提升的时段,但自上而下视角挖掘主线难度也相应增大。相对于宏观层面的分析,当前时点更应该关注市场的中微观特征:(一)主线的不明晰叠加重要会议事件的影响使得A股市场的博弈性质显著提升,处于高位区间的两融余额和基金仓位以及机构与个人的背离均指向博弈行为加剧态势仍将延续;(二)自二季度末开始机构配置风格趋于均衡,而抱团行为逐渐弱化;(三)2009年以来A股呈现明显的“国庆”日历效应。配置上一条主线是布局估值合理的低位滞涨板块,包括建筑工程、农林牧渔、商贸和医药生物等,另一条主线则是围绕业绩增长和动能转换,其中成本传导顺畅的高端装备制造,以及受益于通胀剪刀差收敛的中端消费将具有更高性价比。此外,在定向降准和港股市场刺激下建议稳守马太效应凸显的金融龙头。

行业配置方面,短期稳守消费、金融,长期瞩目优质成长。短期内我们看好中端白酒、零售等消费方向,银行业、保险业龙头;中长期来看,我们继续看好新能源汽车、OLED产业链等代表国家未来新经济增长点的产业方向,以及高铁、核电等高端制造。主题投资方面,继续强调供给侧改革向着更加注重“结构性”的“动能转换”方向迈进,三大合力战略新兴产业龙头公司或在四季度“攻守兼备”:新能源汽车—汽车电子细分、人工智能—人脸识别细分以及5G产业链;长期看好军民融合代表的大国重器,重点关注通航、芯片等产业链;同时,农业供给侧改革是历年四季度表现良好板块,关注种植链龙头。

报告正文

A股在节前最后一个交易周依然维持低量能下的平稳运行态势,周初地产板块受二线城市楼市调控影响显著回调,并拖累指数围绕前期缺口附近弱势盘整,随后新兴成长、周期以及消费股轮番发力支撑下两市逐渐摆脱风险偏好的扰动。回顾9月市场的整体走势,可以看到沪指新高后各板块轮换频次明显加速,虽然总体风格上向深成指和中小创靠拢,但板块的持续性问题和市场情绪的波动都体现了动能切换状态下主线尚不明晰的事实。叠加8月经济数据回落以及美联储缩表进程,造成市场持续的高位震荡和赚钱效应的反复。

从宏观逻辑层面来看,始于9月中旬的调整本质上归因于宏观经济连续回落以及流动性约束重启的影响,这种内外部环境的逆转使得短期内的资本市场运行重回类滞胀逻辑,但我们认为由内外部环境引发的风险偏好回落并不会持续。关于经济走势我们在前期明确提到,全球经济在四季度到明年初将进一步构筑短周期的顶部,然而不论从需求结构还是成本传导的角度,基本面在短期内并没有加速恶化的基础。楼市调控虽然明确了需求端放松预期落空,但限购已达60城背景下二三线城市的新政对于整体需求的边际影响有限。事实上9月官方PMI数据的超预期回升也印证了我们的判断,即使考虑到环保高压和高利润环境易引发软硬数据背离,大中小型企业景气度的全面回升也反映了当前宏观基本面压力不大。流动性方面,内部MPA考核压力叠加低超储率、货币新规等因素是造成季末资金面再度紧张的主要原因,跨过季末时点后货币市场利率通常有明显回落,而定向降准无疑将进一步助力市场预期的改善。从外部约束来看,联储议息会议和税改进展只是让美元获得暂时的支撑,缩表进程的开启为流动性供给和融资成本的双重收紧导致中期美元资产波动率尤其是美股波动率持续的上升埋下了伏笔。朗普税改本质上仍然是里根式税改的旧有思路,考虑到其面临的诸多现实困境(详情参见华创策略《美国税改与联储政策互动的历史经验》),弱势美元仍是是中期必然的政策选择。此外,通过回溯历年利率中枢的波动情况,我们发现党代会前后利率水平波动率显著下降,流动性在未来2个月维持稳定的概率较大。

结合以上分析,我们认为短周期筑顶下行以及价格博弈机制开启依然是中期的主要方向,但短期内由内外部环境转向引发的类滞胀的风险较低,并且需求有序回落背景下总量政策在当前释放的空间和必要性也较小。因此对于当前而言,无论是宏观基本面还是流动性因素,都不会构成驱动A股估值系统以及风格转换的核心变量,自上而下视角挖掘主线难度也相应增大。相对于宏观逻辑层面的分析,当前时点更应该关注市场的博弈行为和中微观特征。

(一)市场参与者博弈态势加剧。自三季度后期开始,A股市场的博弈性质迅速提升,一者源于内外部环境阶段性逆转造成的主线缺失,二者则是对于10月重要会议事件的提前反应。观察公募基金仓位与两融余额走势可以看到, 自从年中开始二者在周期金融主线引领下同步走高,但在进入9月后却发生了显著背离,体现了机构与个人投资者的存量博弈特征的回归。另一方面,16年以来的市场运行一直都处于万亿融资余额上限和4-5个月的融资交易周期的压制状态,事实上无论是两市融资余额还是基金仓位,目前都已经处于高位区间,未来流动性趋稳的背景下市场博弈行为加剧态势仍将延续。

(二)机构抱团松动,风格趋向均衡。通过对机构投资者(不包含产业资本)整体持仓行为的测算,我们看到自二季度开始机构对于主板和创业板的配置趋势就已发生变化,始于15年二季度的持续加仓主板、减仓中小创行为在到达极致状态后出现收敛迹象。而通过跟踪统计年中以来国家队、社保基金和陆股通的重仓股(活跃股)变动,我们发现:(1)国家队和社保基金在三季度均出现大幅增持(分别约16%和9%);(2)虽然国家队、社保和北上资金偏好各不相同,但年中以来三者都加大了高弹性行业(有色金属、非银)的持有比例;(3)相对于5月底,国家队对于创业板重仓股的增持比例高达37%。伴随风格趋向均衡的是机构抱团行为的松动,9月证监会发布的基金流动性管理新规中,进一步明确了关于持股集中度(流通股份15%)限制,新规自10月1日起施行后机构的抱团行为将进一步弱化。

(三)2009年以来A股呈现明显的“国庆”日历效应。过去15年中,上证在国庆后一周内收涨概率达到三分之二,除去08金融危机的周度平均涨幅为2.2%;2009年以来国庆节的日历效应更为突出,8年间周度平均涨幅更是达到3.9%;行业方面,周期板块、农林牧渔以及机械设备行业平均涨幅居前。国庆后市场趋于收涨的原因一方面来自于传统旺季的推动,另一方面则是受益于跨季后流动性预期的边际改善,从利率走势来看10年期国债收益在节后一周大概率趋向回落。但如果放眼于整个10月的市场表现,可以看到A股在10月的整体日历效应显著下降,8年来平均涨幅降至0.9%。

综上,9月PMI以及海外经济数据均验证了我们关于短期内需求结构并无加速恶化基础的判断,当前内外环境转向引发类滞胀风险的可能性较低,总量政策亦缺乏释放的空间和必要性,因此宏观基本面和流动性都不会构成驱动A股估值系统以及风格转换的核心变量,随着类滞胀预期的修正市场在10月将有望迎来阶段性风险偏好提升的时段。通过剖析市场的参与者行为和中微观特征,我们看到市场博弈性质逐渐提升,并且机构风格趋向均衡,抱团行为弱化。一条主线是布局估值合理的低位滞涨板块,包括建筑工程、农林牧渔、商贸和医药生物等,另一条主线则是围绕业绩增长和动能转换,其中成本传导顺畅的通信电子、通用/专用设备、轨交等高端装备制造,以及受益于PPI-CPI剪刀差收敛的中端消费将具有更高的性价比。此外,在定向降准和港股市场刺激下建议稳守马太效应凸显的金融龙头。

行业配置方面,短期稳守消费、金融,长期瞩目优质成长。具有较好成本转嫁能力的下游消费子行业有望提价保持盈利,我们看好中端白酒、零售等消费方向;受益于周期行业盈利情况大幅改善,以及定向降准和港股市场刺激,建议稳守马太效应凸显的银行业龙头,而龙头保险公司则因保险需求爆发、公司产品结构改善获得长足发展。中长期来看,我们继续看好新能源汽车、OLED产业链等代表国家未来新经济增长点的产业方向,以及高铁、核电等高端制造。

主题投资方面,继续强调供给侧改革向着更加注重“结构性”的“动能转换”方向迈进,三大合力战略新兴产业龙头公司或在四季度“攻守兼备”:新能源汽车—汽车电子细分、人工智能—人脸识别细分以及5G产业链;9月底中央军民融合委员会第二次会议通过《“十三五”国防科技工业发展规划》并部署下一阶段工作,长期看好军民融合代表的大国重器,重点关注通航、芯片等产业链、前向与后向关联效应显著的战略性产业;同时,农业供给侧改革是历年四季度表现良好板块,关注种植链龙头。

10月十大金股

一、9月组合回顾

截止9月29日,华创研究9月金股组合绝对收益4.97%(仓位80%),股票资产收益6.21%。组合相对上证综指的超额收益为5.40%,年化收益率77.35%,夏普比率为5.91,本月最大回撤3.60%,日胜率为63.64%。

二、10月配置思路

随着全球经济在四季度到明年1季度继续构筑短周期运行的顶部,而国内总需求也趋于有序回落,本轮价格高点可能出现在四季度中后段,届时在需求端的压力下周期动力将面临换挡。短期内需求结构并无持续恶化的基础,当前阶段到4季度初期A股仍处于高性价比区间,4季度后期到明年1季度债好于股。我们看好受益于PPI、CPI剪刀差收敛的中端消费,银行、保险龙头仍具配置价值。中长期持续看好新能源汽车产业链、OLED及高端制造。因此,相比于9月金股,10月金股将提高消费板块仓位,消费、金融、成长的仓位占比分别为30%、20%、40%。我们继续持有需求爆发的环保设备行业,增配中端白酒、零售电商、农业,同时布局新能源汽车产业链、TMT优质成长股。

三、10月10大金股

零售电商——苏宁云商:有望迎来线下业务回暖及业绩底部反转。

农业——苏垦农发:看好四季度中央农村工作会议对土地流转、农垦政策炒作。

电新——天赐材料:电池材料新产能陆续投产,18年业绩弹性加大。

环保——清新环境:大气治理龙头,火电超低排放技术领先。

电子——合力泰:轨交零配件细分龙头,轨交+汽车业务成长。

通信——烽火通信:光通信设备龙头,业绩有望逐步释放。

计算机——辰安科技:公共安全绝对龙头,海外业务持续突破。

食品饮料——洋河股份:中秋销售良好,估值最低的龙头白酒股。

非银金融——中国平安:新业务价值高速增长,估值仍具上升空间。

银行——工商银行:国有大行资产质量佳,近两季收入增速持续回升。

华泰策略:盈利牵牛得到加持 关注“金色化工”

节假日期间中国经济数据超预期叠加延时定向降准,增长改善和低通胀的组合有利于盈利牵牛走得更远。市场之前几乎对四季度经济回落、盈利牵牛或将被破坏达成一致预期,但我们认为相比2011-2015年需求决定企业盈利能力,本轮供需格局改善促使A股上市龙头企业盈利能力持续修复,未来真正的威胁更可能是通胀而非再度陷入通缩。中国制造业领域盈利能力中周期修复,流动性不松不紧,A股呈现盈利牵牛的结构性行情。供给侧改革被市场认知后,制造领域的周期+金融是市场投资的主要方向,继续关注“金色化工”组合:银行券商/有色/化学原料/工程机械.

摘要

坚定盈利牵牛,配置制造为王周期股

节假日期间中国经济数据超预期叠加延时定向降准,增长改善和低通胀的组合有利于盈利牵牛走得更远。市场之前几乎对四季度经济回落盈利牵牛或将被破坏再次达成共识,但我们认为相比2011-2015年需求决定企业盈利能力,本轮供需格局改善决定A股上市龙头企业盈利能力持续修复,未来真正的威胁更可能是通胀而非再度陷入通缩。中国制造业领域盈利能力中周期修复,流动性不松不紧,A股呈现盈利牵牛的结构性行情。供给侧改革被市场认知后,制造为王周期+金融是市场投资的主要方向,继续关注“金色化工”组合:银行券商/有色/化学原料/工程机械

PMI创新高,修正经济悲观预期

9月中采PMI创2012年5月以来新高,修正中国经济的悲观预期。本月需求改善强于供给,生产和新订单指数均大幅上行,新出口订单指数上升0.9个百分点,反映出海外需求恢复对经济的带动。制造业景气度进一步回升符合我们的判断,供需层面进一步改善推升制造业领域盈利能力中周期修复,同时9月原材料购进价格指数及出厂价格指数进一步上升,上游资源及中游加工行业盈利进一步夯实。大企业指数增幅明显反映出环保限产下,行业集中度进一步提升,我们判断PMI指数向好,将反映至上市制造业领域公司三季报中,制造为王周期股行情将在10月得到验证。

四季度流动性仍然维持不紧不松态势

央行延时定向降准,继续“脱虚入实”,四季度流动性层面仍然维持不紧不松态势。首先,央行此次提出定向降准是对7月份全国金融工作会议上提出的“脱虚入实”的政策延续,助力中小企业;其次,延时定向降准,今年四季度将进一步加强金融安全政策,防止投放资金空转,为明年定向降准提供保障;同时定向降准时间定在2018年,也验证了四季度货币政策基调为金融监管+“脱虚入实”,因此今年四季度流动性层面仍然维持不紧不松,利率水平高位震荡的态势,A股市场并不具备流动性趋势性改善的整体机会,结构性机会仍然在盈利确定性修复的制造业领域。

港股与A股的差异仍将存在

港股戴维斯双击与A股盈利牵牛的区别在于贴现率不同。今年美国较预期缓慢的加息节奏和弱势美元使得港股受益于全球资金再配置,企业盈利修复与充沛的流动性使得港股成为今年表现最佳的股市之一,而A股受制于“脱虚入实”监管趋严金融去杠杆,主要表现为存量博弈,流动性稳健中性使得A股估值扩张动力受限。港股内房股与A股地产股表现迥异还与港股机构投资者更注重业绩有关,指标股恒大融创等都受益于近几年果断加杠杆后业绩的滞后释放,巨大的预期差形成戴维斯双击。相对应地,我们判断A股房地产股将出现进一步分化以反映近几年的决策效果。

继续把握盈利修复主线,关注“金色化工”

延时定向降准降低分子端的不确定性。A股盈利牵牛,当前主战场以制造业领域盈利修复为主线,环保限产改变供给格局拉长价格修复周期,制造为王周期股当前配置价值最优,建议继续关注“金色化工”组合:稀有金属(五矿稀土)和电解铝(云铝股份);化学原料(万华化学);工程机械(柳工);银行(招商银行);券商(广发证券)。主题投资,雄安关注“政棕金科”组合(数字政通/棕榈股份/金隅股份/同济科技);大混改时代关注“中航北船”组合(中粮生化/航天晨光/北化股份/中船科技);新能车建议关注“新亚锋华”组合(创新股份/比亚迪/赣锋锂业/华友钴业).

(来源:华创证券、华泰策略)


责任编辑:yuantf
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