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大V观点:中国央行既没必要也无压力跟随美联储缩表

2017-09-26 11:18
导读任泽平:中国央行既没必要也无压力跟随美联储缩表 在9月议息会议上,美联储宣布将于10月正式开启缩表进程,成为全球关注的焦点,并将深远影响未来经济和大类资产。本报告对美联储缩表的背景、原因、方式、...

任泽平:中国央行既没必要也无压力跟随美联储缩表

在9月议息会议上,美联储宣布将于10月正式开启缩表进程,成为全球关注的焦点,并将深远影响未来经济和大类资产。本报告对美联储缩表的背景、原因、方式、进度以及影响进行全方位的分析。

美联储缩表的背景。1)美国经济已经步入复苏通道,经济增长重回2%,在此背景下,美联储本轮加息缩表的目的在于恢复货币政策正常化、而非逆周期调控。2)近期失业率创十六年新低,就业整体改善。3)美国通胀指标在今年一季度达到高点之后有所回落,但近期有所提升。4)制造业PMI不断攀升至8月的58.8,不过9月受飓风短期冲击。5)房价指数接近历史高点、股指不断创历史新高,资产价格泡沫引起美联储警惕。6)特朗普税改有所进展,医改基建等仍停滞。

缩表的原因。1)由于三轮QE,美联储资产负债表在短短九年时间扩大了4倍,这在美联储内部主流观点看来是非正常的,过于庞大了。2)量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措,当前美国经济已经复苏趋稳,货币政策回归常态化。3)及早进行缩表操作也是为日后有需要扩表时争取空间,预留“后手”。4)过快加息会给美元汇率造成过大的压力,加息缩表相伴进行,或为美联储货币政策提供了更大空间,增加灵活性。5)持有过量国债和MBS干预了金融市场的资金配置,造成扭曲。

缩表的方式、进度和目标。1)缩表方式:渐进被动缩表,即逐步减少到期证券的本金再投资规模——起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;缩表规模每季度增加一次(幅度同样为60亿美元国债、40亿美元MBS),直至每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。然后直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。2)缩表进度:自2017年10月开启缩表,到2018年末、2019年末美联储资产规模分别缩减至约4.1、3.5万亿美元。3)缩表目标:美联储并未公布明确量化目标。纽约联储6月主交易商调查显示,投资者预期2025年末(可以理解为缩表后的最终规模)美联储资产负债表规模的75分位数为3.93万亿美元,中位数为3.42万亿美元,25分位数为2.75万亿美元。

缩表的影响。1)美联储缩表的类加息效应测算:由于10月开启缩表,到2017年末、2018年末、2019年末分别相当于加息4.2bp、17.3bp、33.3bp.2)对全球流动性产生紧缩效应。3)收紧美债供需关系,导致美债收益率上升,但具体幅度还取决于美国经济基本面。有助于美元阶段性见底。4)对中国货币政策短期影响不大,既制约再度宽松空间,同时中国央行也没有必要和压力跟随美联储缩表,2008年以来央行资产规模仅扩张1.05倍。5)为了保持货币政策独立性可能会加强资本管制以及引入逆周期调节因子增强汇率波动主导权。在美元走弱和经济新周期背景下,人民币5月以来兑美元大幅升值,9月中旬以来受央行新规影响逐渐企稳。当前中美10年期国债利差近140BP,足够宽厚。

风险提示:美联储加息缩表过快。

招商证券:节日效应或将再现 节后大概率上涨

流动性对金融市场运行和资产收益率有深刻影响,我们根据流动性在股票市场的传导机制建立了A股流动性研究体系。自2016年8月以来,我们连续发布系列研究报告和流动性监测周报近60篇,对影响股市流动性的各种因素进行了探讨和跟踪,力求从不同维度全面反映当前市场流动性状况。

2015年股灾之后,A股市场进入了投资者结构显著变化,市场波动明显减小的新常态。其基本表现就是指数每4个月出现一次短周期波动的规律,我们认为,这是在市场缺乏趋势性决定因素的阶段,流动性扰动和市场情绪季节性波动的表现。

2009-2016年数据显示,A股国庆节效应显著,节后大概率上涨。国庆节前一周上证指数涨跌互现,其中5年下跌,3年上涨,就概率而言,下跌概率更高;而国庆节后一周上证指数均上涨,涨幅均值4.59%。同时,月度数据显示10月上证指数的表现总体更好,平均涨幅4.83%显著超过9月的0.18%。同时,节后一周的日均成交量均超过国庆节前一周,且10月的日均成交量再大多数年份超过9月。我们预计,国庆节后市场成交也将恢复活跃。此外,上证综指存在4个月的短周期波动,指数在近一个月震荡下行,目前可能处于一个短周期的调整尾声,市场很可能在不久迎来触底回升。叠加国庆节假期效应的影响,我们进一步认为国庆节后市场回暖的概率较高。

上周央行逆回购投放6600亿,逆回购到期2100亿,净投放4500亿元。利率方面,长期利率普遍上行。其中,7天Shibor较前一周上升3bps,为 2.86%;1年期国债收益率下降3bp至3.44%,5年期国债收益率上升4bps至3.63%,10年期国债收益率上升3bps至3.60%。

9月18日-9月22日,招商A股流动性指数为3.91,较前一周下降2.1,市场流动性下降。三大流动性指标中,资金面预期指标由负转正,从-0.12上升至0.21.分项看,基金发行份额较前一周增加约6.8亿至32.3亿; IPO融资较前一周增加3.5亿至42.2亿,未来一周IPO融资预计将下降至41.1亿;限售解禁市值为437亿,较前一周下降约183亿,下期将上升至812亿元。资金供需指标大幅下降,从10.32降至6.49.分项看,融资净买入较上周下降98亿至82亿。截至9月22日,融资余额为9872亿元,较上周增加83亿元;沪深股通累计净流入82亿元,较前一周上升36亿;重要股东净减持,金额较前一周增加约15亿元至18亿。资金活跃度指标较前一周继续微幅下降,从1.01减少至0.92。

基金持仓方面,股票型和混合型基金整体仓位(9月21日)分别较前一周(9月14日)增加0.27%和0.5%至89.34%和81.13%。大盘股仓位较前一周增加2.22%至28.21%;中盘股仓位较前一周增加0.71%至22.73%,小盘股仓位较前一周减少2.45%至27.9%。

一、A股市场国庆节效应明显,节后市场表现值得期待

A股市场的季节性波动规律及其扰动因素。其中,我们认为8、9月中报炒作落幕、三季度末流动性担忧等引发市场调整,而十一之后流动性改善,市场成交将恢复活跃,加之对改革相关政策预期提升,助推市场走高。

那么十一长假前后市场表现究竟如何,是否真的存在节日效应,这里将通过2009-2016年的数据进行分析。从上证指数的表现来看,国庆节前一周上证指数涨跌互现,其中5年下跌,3年上涨,下跌概率更高,平均跌幅为-0.61%;而国庆节后一周上证指数均出现上涨,涨幅均值4.59%。对比国庆节前后一个月的数据也可以发现,10月上证指数的表现总体更好,涨幅4.83%,显著超过9月的0.18%。可以看出,国庆节后市场上涨是大概率事件,且涨幅较显著。

从市场的交易情况来看,国庆节后一周的日均成交量均超过国庆节前一周,且10月的日均成交量再大多数年份超过9月。所以就概率而言,国庆节后市场的成交很大可能会更加活跃,也说明很多投资者是看好十一后市场的。

从市场资金面来看,2012年以前,7天Shibor利率在国庆节前一周普遍高于国庆节后一周的平均水平,也就是说资金成本在国庆节前倾向于提升,主要因为国庆期间居民选择外出旅行,短时间内的资金需求增加。但是,近几年资金成本的国庆节效应有所减弱,国庆节前一周利率并没有明显变化,这就可以减弱央行对货币市场的短期干预,有利于货币政策稳健有效。上证综指表现出4个月一次的短周期波动,目前处于一个新的短周期的调整阶段,指数在近一个月震荡有所下行。从历史数据的规律来看,市场很可能在不久迎来一次反弹。叠加国庆节假期效应的影响因素,我们进一步认为国庆节后市场的反弹概率较大,市场表现相比9月份会有所好转,因此近期的回调反而是投资者提前布局的好时机。

二、资金成本

上周央行逆回购投放6600亿,逆回购到期2100亿,净投放4500亿元。由于经济形势向好,面临着通胀上行压力,加之金融去杠杆方向不变,央行可能需要资金净回笼,预计季末资金面仍维持紧平衡。

利率方面,长期利率普遍上行。其中,7天Shibor较前一周上升3bps,为 2.86%;1年期国债收益率下降3bp至3.44%,5年期国债收益率上升4bps至3.63%,10年期国债收益率上升3bps至3.60%。

三、资金供需

资金面预期指标由负转正,从-0.12上升至0.21。分项看,基金发行份额较前一周增加约6.8亿至32.3亿; IPO融资较前一周增加3.5亿至42.2亿,未来一周IPO融资预计将下降至41.1亿;限售解禁市值为437亿,较前一周下降约183亿,下期将上升至812亿元。

资金供需指标大幅下降,从10.32降至6.49。分项看,融资净买入较上周下降98亿至82亿。截至9月22日,融资余额为9872亿元,较上周增加83亿元;沪深股通累计净流入82亿元,较前一周上升36亿;重要股东净减持,金额较前一周增加约15亿元至18亿。

四、三大流动性指标

本周市场流动性下降。三大流动性指标中,资金供需指标和资金活跃度指标均有所下降,资金面预期指标上升。资金面预期指标由负转正,从-0.12上升至0.21。资金供需指标从10.34大幅下降至6.49。资金活跃度指标较前一周继续小幅下降,从1.01减少至0.92.

五、主动偏股型公募基金仓位测算

基金持仓方面,股票型和混合型基金整体仓位(9月21日)分别较前一周(9月14日)增加0.27%和0.5%至89.34%和81.13%。大盘股仓位较前一周增加2.22%至28.21%;中盘股仓位较前一周增加0.71%至22.73%,小盘股仓位较前一周减少2.45%至27.9%。(来源:任泽平、招商证券)

责任编辑:yuxm
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