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大V观点:供给侧改革掩盖了增长 牛市已经静悄悄地开始

2017-09-20 11:24
导读高善文:供给侧改革掩盖了增长 牛市已经静悄悄地开始9月19日,安信证券首席经济学家高善文在第二届“一带一路”与海外投资并购高峰论坛上表示,要把供给侧改革的影响分化出来,进而对经济增长的数据做出更...

高善文:供给侧改革掩盖了增长 牛市已经静悄悄地开始

9月19日,安信证券首席经济学家高善文在第二届“一带一路”与海外投资并购高峰论坛上表示,要把供给侧改革的影响分化出来,进而对经济增长的数据做出更合理的解读。他认为,如果没有供给侧改革等政策的影响,真实的经济增长表现要比当前数据显著更好。

供给侧改革“掩盖”了增长

过去一段时间,各方对宏观经济形势的看法分歧显著。很重要的原因是,宏观数据和中观行业数据背离明显,这影响了投资者的判断。

高善文表示,自供给侧改革实施以来,不少经济统计指标受到影响。必须定量地衡量供给侧改革、环保等政策对经济的影响,才能对经济增长的数据做出更合理的解读。

通过定量计算,高善文得出结论是:如果没有供给侧等政策对生产和需求的抑制,纯粹由于经济需求的恢复,2017年1-7月,真实的工业增加值增速大约为9.3%,真实的PPI同比增速的高点大约在1.5%-2%。这表明,供给侧改革等政策大约压低了工业生产增速2.5个百分点,推升了PPI同比的高点近6个百分点。

增长源于全球经济复苏

支持经济增长的需求来自哪里?

高善文认为,海外需求的恢复是这一时期支持国内经济增长的主要力量。

外需的恢复也有比较广泛的数据支持。例如,这期间,全球制造业PMI明显提振,全球工业生产改善,中国出口增速反弹,海外发达国家和新兴经济体的股票指数表现强势。

高善文称:“我们现在面临的是2011年欧债危机以来,第一次出现的全球范围内的广泛的经济恢复。”

这种恢复在多大程度上是可持续的?

高善文表示,A股企业现在的销售利润率处于正常偏高的水平,继续上升的可能性是几乎没有的。未来企业的增长,必须依赖于资产周转率的上升。而资产周转率变化的核心在于资产和销售收入的变化(资产周转率=销售收入和平均资产总额之比).

“上市公司未来资产的增长很可能在5%或者更低。在这个背景下,核心要回答的问题是未来销售收入的增长有多少。如果没有供给侧改革,现在销售收入增速大约在10%左右。在全球经济没有出现明显减速的情况下,销售收入增速在这个水平上即使出现腰斩,增速仍然比资产的增速要更快。”

基于上述分析,高善文认为,资产周转率的上升是可持续的,EPS也会不断上升,从而支撑A股股价不断上升。

“牛市已经静悄悄地开始了。”高善文总结认为。

华泰证券:全球对标下 A股龙头股相对本行业折价更显著

全球对标下,A股估值贵不贵?A股龙头股估值折溢价情况如何?我们的对比框架包括:个股估值对标、行业估值对标、剔除行业估值水位差考察龙头股折溢价程度差异。我们选择主要发达市场(美/英/日/德)、亚洲新兴市场(香港/台湾/韩国)消费/金融/TMT行业市值大于50亿美元个股作为龙头股样本;以PE(滚动+动态+PEG)作为横向对比指标。A股龙头股PEG估值普遍仍具优势

虽然A股龙头股滚动PE和动态PE大多已略高于海外(发达+新兴),但PEG普遍显著低于发达市场。投资者对A股龙头股业绩增速预期高于海外可比公司。A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性。

A股消费、金融和TMT行业PE大多高于海外,A股国际化下估值水位差将收窄

A股和海外市场存在跨市场估值水位差。行业生态(行业集中度/行业生命周期等)、博弈因素(市场制度/投资者结构)和利率环境共同导致了跨市场估值水位差,具体体现为:整体估值溢价,且小票估值溢价、大票估值折价.A股国际化趋势下,估值水位差将收窄,大票折价现象将继续修复。

A股龙头股相对本行业折价更显著

将同行业跨市场估值水位差异作为参考系,研究剔除行业估值水位差后的A股龙头股真实折溢价情况。我们以跨市场“个股溢价倍数”除以“行业溢价倍数”,得到“个股真实溢价倍数”,衡量不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。我们发现,无论相对新兴市场还是发达市场,A股龙头股“真实溢价倍数”基本全部小于1,和海外相比,A股龙头股相对本行业折价更显著。

宏观

分别从汇率、利率、大宗商品三个方面进行宏观层面的国际比较。

一、汇率和股票、债券之间关联关系的国际比较研究

1、一个国家的汇率制度安排以及资本与金融项目的开放程度将会直接影响该国家汇率和股票、债券之间的传导效率。汇率能否自由浮动决定了汇率价格是否能真实地反应市场的预期变化;资本与金融项目的开放程度则决定了汇率和资本市场双向影响的广度和深度。我们发现,有效汇率到股票存在单向传导,债券到汇率存在单向传导。

2、对于汇率是否应该成为资本市场的“新增”变量,我们认为债券市场长期内无需过于担心汇率走势,而股票市场需要关心人民币名义有效汇率以及市场汇率的走势。当前人民币兑美元市场汇率未来将会是呈现基本稳定和双向波动的走势,因此人民币名义有效汇率和股票价格在这一前提下将会是负相关关系。

二、盈利出小牛,无水无大牛——利率及其与估值关系的国际比较研究

1、区分四种利率水平进行国际比较:1、国债到期收益率,中国更贴近于发达国家;2、政策利率,中国有时不得不追随美国;3、同业之间的拆借利率,中国相对高一些,导致期限收益率曲线更平坦;4、贷款利率,我国与美国差异很小。

2、中国在政策利率决定机制上最与众不同,本质上是货币政策目标的区别。我国实行货币政策多目标制,除了增长、就业、通胀以外,还关注国际收支平衡、金融稳定等,在无法兼顾的情况下,短期会有重要性排序。

3、我们认为利率是估值的核心,从无风险利率对估值的弹性来看,中国具有最显著负向关系。在企业盈利驱动的股票牛市中,往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市,但如果是无风险利率下行推动的牛市,却更多是大牛市,强牛市。

三、大宗商品的国际比较研究——供需博弈定价,美元周期定趋势

1、中国大宗消耗量已远超美国,但尚未掌握定价权;印度对大宗商品需求增长较快,但短期难以拉动大宗价格趋势反转。具体而言,原油的供给端仍以OPEC主导,美国的影响边际加强,供给端关注限产协议和美国页岩油革命的冲击,消费端中美影响较大;煤炭方面,中国的产量和消费均占全球近五成,但近年消费出现下滑;澳洲和巴西主导铁矿石供给,而中国是铁矿石进口大国,钢铁产量占全球五成;中国的精炼铜和电解铝生产、消费均一家独大;中印黄金需求分居全球前二。农产品方面,美洲地区(美国、巴西)是多类大宗农产品主产地,中国则是最主要的消费和进口国。

2、大宗商品价格影响经济和通胀环境,其趋势受美元周期制约。资源出口国经济与大宗价格正相关,资源进口国对大宗价格波动的敏感度相对较低。

大金融

站在估值修复的起点看银行-国内外估值对比系列之银行篇:

行业估值进入修复期,国际对比探看未来空间

银行业今年估值修复行情已经展开。纵观世界主要经济体盈利及估值,我国银行业整体呈现ROE高位,而估值折价现状。回顾我国银行业估值历史,行业估值在2007年最高曾突破5倍PB(LF), 2013年不良贷款从华东地区爆发后,行业估值不断下行至0.9倍上下。站在当下时点,什么样的估值水平是我国银行业的合理水平,未来估值修复空间有多大,本篇报告旨在分析我国银行业对标国际银行业的折价因素,并且提出未来估值修复的重要基本面节点。

宏观因素:经济增速换挡,行业结构调整

过去十年间我国经济增速开始逐步出现告别两位数增长的经济换挡期,虽然增速仍然高于高等收入国家,但是经济增速明显趋缓,经济换挡特征明显。其次我国利率市场化于2015年在政策上完成,然而实体经济的融资依然高度依赖于银行体系,银行业积聚一定风险,金融市场配置效率仍待提高。此外而我国长期以个人投资者为交易主体,海外投资者参与规模有限,易出现重投机、轻价值的市场状态,从而导致银行等价值投资领域出现折价现象。

微观因素:资产质量降低估值中枢,非息及零售业务发展较晚

首先资产质量是影响银行估值中枢的重要因素。2012-2013年受外需收缩影响,华东地区制造业和批零业的不良贷款风险开始暴露,银行股估值中枢整体降低。其次零售业务能够有力提振息差,且资产质量稳定性高,而我国实体经济依赖银行贷款,零售业务起步晚,暂未显现估值溢价。再次非息收入作为利润稳定器,提升银行抗周期性。而我国非息业务仍处发展中前期,未来空间仍待打开。此外中国银行业还处于资本管控的过渡阶段,较强的监管环境一定程度上使杠杆率收缩,压低银行的估值水平。

国内银行股估值提升具备多重利好因素

展望未来,从宏观看,首先经济企稳一能缓释银行资产质量压力,二能为银行贷款扩张创造充裕需求。其次国内证券市场机构化和国际化深化发展,有利于市场风格向价值投资回归。从行业角度看,拨备计提减少带动净利润率回升,综合化经营推动资产周转率上涨,稳步去杠杆使杠杆率平稳变化。

上半年行业业绩报喜,个股选择紧握“抓龙头看转型”逻辑

判断国内银行股行业PB(LF)估值在中长期将从当前的1.0倍,提升到1.2-1.3倍,相当于20%到30%的空间。当前正是估值拐点确立的初始阶段,我们坚定看好银行业估值长期修复。上半年上市银行归母净利润已经实现超预期增长。行业的盈利提速只是刚刚开始。个股投资上,继续抓龙头看转型。龙头角度推荐工商银行、建设银行。从零售优势+转型力度推荐招商银行、平安银行。低估角度推荐中国银行、农业银行。(来源:华泰证券、高善文)

责任编辑:yuxm
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