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大V观点:战略看多中国股市结构性牛市

2017-09-04 11:19
导读考虑到将改革进行到底、环保成为新常态、银行对“两高一剩”行业限贷,我们认为传统行业集中度提升、企业盈利改善的持续时间超预期,部分行业护城河建立以后,周期属性下降、公用事业属性上升,这有助于提升估...

考虑到将改革进行到底、环保成为新常态、银行对“两高一剩”行业限贷,我们认为传统行业集中度提升、企业盈利改善的持续时间超预期,部分行业护城河建立以后,周期属性下降、公用事业属性上升,这有助于提升估值水平。经过六年多市场出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。近期在宏观研究员此起彼伏的唱空经济声中,产能持续出清、企业盈利大幅改善、股市走出结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升。我们最早最坚定最旗帜鲜明提出“新周期”判断。

摘要

国际经济:美欧制造业PMI均创新高,通胀仍低,全球股市商品普涨。美国二季度GDP年化季环比上修至3%,创2015年一季度以来新高;8月ISM制造业PMI指数为 58.8,创2011年4月以来新高;8月密歇根大学消费者信心指数终值为96.8,不及预期97.5和初值97.6,但高于前值93.4,为近三月高点。但8月美国新增非农、时薪增速及核心PCE物价指数不及预期,美联储或维持在9月开启缩表但谨慎加息,当前市场预期美国12月加息概率降至40%以下。飓风上周末登陆美国能源心脏德州,不少石油、炼油、化工等产能受冲击。欧元区8月制造业PMI终值57.4%,创2011年4月以来新高,三季度制造业产能利用率升至83.5%,为2008年6月以来高位。欧元区8月CPI升至1.5%,但核心CPI仍持平7月为1.2%,欧央行或推迟缩减QE讨论。本周全球股市普涨,美国10年期国债收益率下行1BP至2.16%,美元指数反弹至92.86,黄金商品上涨。

国内经济:PMI超预期经济韧性强,价格创新高企业盈利大幅改善。8月制造业PMI51.7,超过预期的51.3和前值51.4,为今年次高水平,连续13个月在荣枯线上方。其中,生产指数和新订单指数双双回升,表明供求双双向好;大企业维持高景气表明产能出清、行业集中度提升和强者恒强,中小企业边际改善可能受益于出口;原材料购进价格指数创今年新高,企业利润将延续大幅改善;企业合意库存水平仍低。7月工业企业利润增长16.5%,因生产放缓低于前值19.1%,但仍保持高增。8月地产销售降幅收窄, 100城土地供应同比大增至40%。8月中国出口集装箱运价指数同比较7月略降,但仍延续复苏。截至8月31日,本月6大发电日均耗煤79.7万吨,高于7月的72.1万吨;螺纹钢价格同比上升61.3%,高于7月同比58.3%。上游有色持续上涨。本周菜价上涨、猪价回升,油价和药价同比均回落。

货币:人民币汇率继续走强,资金面缓和。本周央行公开市场共有5600亿逆回购到期,周四周五未操作,本周累计净回笼2800亿。央行称,月末时点财政支出力度进一步加大,对冲央行逆回购到期后,银行体系流动性总量处于较高水平,这是近期公开市场操作量不大的原因之一。本周R007为3.3574%,较上周下降22.7个BP;DR007利率为2.9408%,较上周下降1.8个BP;1年期国债收益率为3.3909%,较上周上升3个BP;10年期国债收益率为3.6353%,较上周上升0.3个BP。本周美元兑人民币中间价为6.59,人民币汇率较上周升值约1%,在美元走弱的背景下,人民币选择强锚,受国内经济新周期的基本面支撑。

政策:19大即将召开,供给侧改革和环保持续,混改提速,央行叫停一年期以上同业存单。中共十九大将于10月18日在京召开,大会将贯彻习近平总书记系列重要讲话精神和党中央治国理政新理念新思想新战略,将选举产生新一届中央委员会和中央纪律检查委员会。环保部对京津冀及周边地区“2+26”城市设定秋冬季节“双降15%”量化指标,并要求创新督察机制、严格量化考核问责。发改委起草煤炭最低库存和最高库存制度以稳定煤炭供应及避免价格大幅波动,国务院要求坚决关闭不符合安全生产条件的煤矿、坚决淘汰煤炭行业落后产能。国资委将积极推动央企专业化整合,将资源向优势企业和主业企业集中,并鼓励通信、新材料、新能源、海工装备、航空货运等领域相关企业组建股份制专业化平台。央行要求自9月1日起,金融机构不得新发行期限超过1年(不含)的同业存单,此前已发行同业存单可继续存续到期。

市场:股市产能出清新周期,主题投资正当时,债市配置价值。我们在2014年提出“新5%比旧8%好”,2015年提出“经济L型”,预判2016年中国经济会见底。2017年2月我们提出“新周期”(《新常态新周期新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》),4月初步论证并提出相关现实证据(《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》),6月以来加码推荐(《新周期宣言》),在市场上引起了一些讨论,在争议中消费、周期、金融走出结构性牛市,商品开启波澜壮阔的大涨。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构。三季度需求韧性强、市场出清叠加供给侧改革加码扩围和环保督查,供求缺口扩大,企业盈利将继续大幅改善,我们维持经济多头判断。A股市场推荐两个方向:第一个是基本面改善方向,产能出清新周期,无论是消费、周期、金融还是真成长,寻找估值和业绩能够匹配,中上游企业盈利改善,银行不良率下降;第二个是主题投资方向,三季度主题投资正当时,推荐混改、京津冀、雄安、一带一路、粤港澳大湾区、军民融合、新能源汽车、人工智能等。2016年下半年以来我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险,在2017年5月下旬-7月我们建议哑铃型配置,股市逻辑的关键是产能出清加快,债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程,当前债市主要是配置价值。

风险提示:地缘政治;美联储加息缩表;国内金融去杠杆;房地产调控;改革低于预期;债务风险。

为什么在一片唱空声中,经济韧性却超预期的强?——点评8月PMI指数

文:方正宏观任泽平

事件:中国8月官方制造业PMI51.7,预期51.3,前值51.4,连续13个月在荣枯线上方。

点评:

1、8月PMI为51.7%,比上月上升0.3个百分点,为今年次高水平。生产、新订单、价格等均回升,库存、建筑业订单等回落。自去年以来,为什么看空经济的观点层出不穷,但经济走势却是超预期的韧性强?为什么7月份数据公布后,多翻空的观点增加,但是8月份数据却再度回升?为什么近期在宏观研究员此起彼伏的唱空经济声中,产能持续出清、企业盈利大幅改善、股市走出结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升?

我们认为,“新周期”,与所有新生事物和机遇的到来一样,必将经历四个阶段:“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。经过六年多市场出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

2010年作者所在的团队研究提出“增速换挡”,2014年作者提出“新5%比旧8%好”,被误解为唱空中国经济。2015年作者判断“经济L型”,预判2016-2018年经济波动筑底,2017年判断“新周期”,被误解为对经济太乐观。经济周期和股市牛熊均是人类参与的社会活动,而人性像山岳一样古老,亘古不变,在绝望中重生,在争议中上涨。我们将始终追求独立客观的研究。在一片争议中,旗帜鲜明坚定对“新周期”的判断,市场和时间是检验观点的唯一标准。

微观世界和经济结构发生了重要变化,M2、金融杠杆、工业生产、GDP等宏观数据在反应经济结构上出现失真,宏观研究员要多做调研,不要闭门造车。上半年实际GDP增长6.9%,1-7月规上工业企业利润同比增长却高达21.2%,产能过剩和企业杠杆显著缓解。

2、生产指数和新订单指数双双回升,表明供求双双向好。8月生产指数为54.1%,比上月上升0.6个百分点,制造业生产增速有所加快。新订单指数为53.1%,比上月上升0.3个百分点,制造业市场需求进一步改善。新出口订单指数50.4%,比上月下降0.5个百分点,但继续在荣枯线上,表明出口延续复苏,但人民币走强可能对出口边际上有压力。欧元区、德国、法国8月PMI初值均高于预期。其中,欧元区制造业PMI初值为58.1,为两个月来最高,高于预期值56.3和前值56.5。德国和法国的8月制造业PMI初值也高于预期,其中法国的还创下了76个月来的新高。

3、大企业维持高景气表明产能出清、行业集中度提升和强者恒强,中小企业边际改善可能受益于出口。分企业规模看,大型企业PMI为52.8%,比上月微降0.1个百分点;中型企业PMI为51.0%,比上月上升1.4个百分点,重回扩张区间;小型企业PMI为49.1%,比上月回升0.2个百分点。

4、原材料购进价格指数创今年新高,企业利润将延续大幅改善。8月原材料购进价格指数65.3%,比上月大幅加快7.4个百分点。出厂价格指数57.4%,比上月大幅加快4.7个百分点。1-7月份,全国规模以上工业企业实现利润同比增长21.2%,而上半年实际GDP增长6.9%,表明供给侧改革去产能和环保督查取得积极进展,产能过剩状况缓解,新5%比旧8%好。

5、企业合意库存水平仍低。8月原材料库存指数48.3%,比上月下降0.2个百分点。产成品库存指数45.5%,比上月下降0.6个百分点。由于企业对未来经济景气仍然谨慎,合意库存水平仍然偏低。

6、建筑业订单回落,受高温暴雨天气、财政整顿和棚改PSL减少影响,随着进入秋季开工旺季、房地产补库存、租赁房推进,未来有望恢复。8月,中国非制造业商务活动指数为53.4%,比上月回落1.1个百分点,主要是受多地受暴雨台风极端天气、财政整顿和棚改PSL减少等影响,建筑业生产活动有所放缓,但与去年同期基本持平,继续保持在临界点之上。建筑业商务活动指数为58.0%,比上月回落4.5个百分点。其中,土木工程建筑业商务活动指数降至53.1%,降幅明显。建筑业新订单指数为54.5%,比上月回落1.5个百分点

7、产能出清新周期得益于改革开放30多年建立的强大市场经济消化、吸收和重生能力,得益于供给侧结构性改革和环保督查带来的改革红利释放。

新周期的政策含义十分重要:市场已经靠自身力量企稳,经济L型,保持货币政策中性稳健,防止再度通过刺激房地产稳增长;供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态,大方向是对的,对公共政策的批评不能带有“洁癖”,中国不应该再回到过去粗放式发展道路,新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路;新周期并不意味着改革任务完成,产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务,改革仍任重道远,比如通过减税和打破玻璃门放活新兴产业,房地产长效机制,金融降杠杆,财政整顿,社会保障体系,等等。

产能出清新周期对资本市场的含义是:战略性看多中国经济和股市结构性牛市。

华泰策略:盈利慢牛在途中 产能周期拐点不等于新周期

策略戴康

对于这次中报,我们策略角度从三个方面做分析:

第一、 站在总体角度概览A股中报,盈利慢牛仍在途中,ROE持续改善是配置主线

第二、 整体非金融上市公司资产负债表已显著修复;总资产周转率和资本开支将继续支撑ROE回升至明年

第三、 并购重组新时代继续CALL“以龙为首”。

盈利慢牛仍在途中,ROE持续改善是配置主线

非金融A股中报收入、业绩增速见顶回落,全部A股非金融中报业绩增速33%,比一季报下滑15个百分点,收入增速23%,略低于一季报。周期行业中报营收增速从一季度的38%回落到34%,归母净利同比增速79%,与一季度190%相比大幅回落,是中报全部A股非金融业绩下行的主要原因,但与其他板块相比增速仍居高位。温氏股份拖累创业板利润,2017Q2创业板业绩增速降低约6个百分点至6%,创业板剔除温氏业绩增速约为22%,在今年一季报27%的基础上继续下滑。我们在20170506《全视角:库存、产能、现金流》中明确指出A股非金融企业ROE将持续修复到至少明年,我们认为业绩增速高点后,围绕着ROE的边际改善才是A股配置的主线。

剔除新股,2017Q2全部A股、A股非金融、A股非金融石油石化ROE(TTM)分别为10%、8%、9%,比2017Q1均有上行。杜邦分拆下,非金融A股总资产周转率跃升,比前一季度增加1.5%,销售净利率稳步提升,增加0.04%,杠杠率继续上行至2.9。从上中下游的ROE回升情况来看,除了创业板外均有上行(创业板受温氏拖累),其中由于钢铁行业的正贡献,中游材料表现最佳ROE(TTM)上升0.88个百分点,其次是上游资源和中游制造板块,ROE(TTM)分别上行0.67和0.43个百分点。上游和中游盈利能力的回升验证我们2017年年度策略《慢牛换芯,盈利牵牛》中的判断:即虽然2017年一季度全部A股非金融业绩增速随着PPI见顶回落,但本轮库存周期遇到产能周期,盈利能力将中长期修复。

与2015年Q4 PPI原材料由负转正中游制造业毛利率下滑不同,2016年Q4以来,原材料价格上行中游制造业毛利率企稳,2017Q2拐点往上,与原材料价格趋同。我们在2016.11《盈利挤压还是盈利传导》中指出在下游需求保持平稳的前提下,供需整体向好改善中游盈利。我们发现有色、钢铁等行业ROE修复拐点之后3-5个季度,中游机械与电器设备的ROE相继出现拐点。我们正处在盈利扩张阶段,制造业产业链正在成为盈利牵牛的主战场。

关注重点从现金流量表和利润表转至资产负债表

过去一年,我们均领先市场做出了前瞻研究和判断:市场现在讨论设备更新周期,而我们去年四季度研究现金流流量表,指出企业资本开支将继续扩张;市场现在讨论产能周期,而我们今年1月初指出已进入产能周期拐点。随着过去一年现金流的改善和利润表的修复,我们当前进一步前瞻研究:企业资产负债表是否修复到位?我们去年11月领先市场对偿债周期的观察,主要是对企业偿债意愿的研究,对产能周期的观察,主要是对企业固定资产的研究。在A股非金融企业资本开支增速已持续回升三个季度,而资产负债率在二季度出现回升的背景下,当前研究资产负债表的修复情况变得更加重要。

整体非金融上市公司资产负债表已显著修复

A股非金融企业已经历长达两年半的资产负债表修复过程,资产负债率自2014年三季度持续小幅下降1.13%,长达两年半的趋势性下降在A股历史上绝无仅有。五个角度显示A股非金融企业整体资产负债表已显著修复:制造业的短期偿债能力显著改善,速动比率持续回升至历史均值以上;非流动资产的盈利能力提升,流动资产拖累项的质量改善,应收账款周转率在长达六年的持续回落后,已底部回升三个季度;负债结构也已持续改善超过一年,应付账款增速大于长期借款增速大于短期借款增速;当前现金流情况所对应的资产负债率水平,相对于过去5年,已较为合理。

资产负债表修复不等于扩张,产能周期拐点不等于新周期

从资产负债率和ROE的逻辑关系来看,A股非金融企业的整体资产负债表也已基本修复到位:净资产收益率的回升,反映的是单位杠杆资产的盈利能力在回升。但资产负债表修复,并不意味着将开启扩张,同样产能周期拐点不等于产能将开始扩张。购建固定资产支出增速回升并未带动资产负债率显著回升、购建固定资产支出增速与在建工程增速背离,两个关系验证当前仍处于产能周期拐点而非产能新周期时期,这一时期,行业集中度提升的制造业龙头企业的盈利能力将持续修复。

在建工程增速持续为负下产能利用率将继续回升

我们在今年1月初发布报告《补库遇上产能拐点继续配周期》指出:这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点。2016年年报验证了我们的判断,以固定资产周转率衡量的产能利用率在2016年三季度出现拐点,且连续三个季度回升。当前,整体非金融A股的在建工程同比增速仍为负,且二季度下滑,从历史数据来看,产能利用率的回落通常同步或滞后于在建工程同比增速的高点。在建工程增速持续为负且下降的背景下,我们判断产能利用率仍将继续回升。

总资产周转率和资本开支扩张将继续支撑ROE回升

二季度销售净利率回升幅度变小,ROE回升贡献主要来自于总资产周转率的持续回升。由于我们判断固定资产周转率仍将继续回升,持续下降六年多的应收账款周转率也已底部回升,所以预计产能周期拐点下,总资产周转率仍将继续回升,从而支撑ROE继续回升。同时,A股非金融企业偿债支出增速继续回落,并转为负值,资本开支增速连续回升三个季度,且回升幅度增大。基于A股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度,而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度的数据关系,我们判断A股非金融企业的ROE将继续修复至明年。

3+2财务视角继续推荐“金色化工”组合

基于最新财报数据,沿用制造为王系列报告的“3+2”指标,我们筛选出供需格局改善、中周期内生性盈利持续修复的行业:有色金属(工业金属/中孚实业)、机械(工程机械/柳工)、基础化工(化学原料/万华化学),同时继续重视金融股配置价值,关注银行(招商银行)、保险(中国太保)。(来源:任泽平、华泰证券)

责任编辑:yuxm
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