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大V观点:四大逻辑支撑A股结构性牛市​

2017-02-22 11:40
导读任泽平:四大逻辑支撑A股结构性牛市1、为什么我们对经济和股市的观察偏乐观?1.1 需求超预期2017年市场对宏观经济分歧较大,大致有三种观点——重回衰退论、经济L型和周期复苏论。“重回衰退论”在...

任泽平:四大逻辑支撑A股结构性牛市

1、为什么我们对经济和股市的观察偏乐观?

1.1 需求超预期

2017年市场对宏观经济分歧较大,大致有三种观点——重回衰退论、经济L型和周期复苏论。“重回衰退论”在去年年底和今年年初比较流行,主要认为这轮中国经济企稳回升是政策刺激(汽车、地产)带动的,随着政策的退潮经济将再次衰退。第二类观点是我们提出的“经济L型”,在2016-2018年中国经济将L型筑底,从去年到今年的上半年经济应该都处在小周期复苏的阶段,在数据上的反应就是名义GDP的回升,后面会小周期的回落,但是回落的幅度不深。第三类观点认为从此中国经济走向了新的周期性的复苏。三种观点中周期复苏论过于乐观,而重回衰退论则忽略了一些新的影响因素,也就是经济需求超预期的部分。

第一个是出口持续改善。由于外需回升和人民币的连续贬值(从15年8月到去年底人民币贬值了14%),从去年6月份以来出口一直在改善。考虑到去年的低基数,今年出口可能会恢复到正增长。

第二是基建的超预期。根据过去的政治周期,地方政府换届后政府都有投资冲动,一个佐证是近期的信贷社融超预期。大部分的企业中长期贷款是贷给了地方融资平台和基建已批的相关项目。所以,在地方换届后会迎来基建需求的超预期。

第三是设备投资也就是制造业投资的超预期。09-10年中国进行了产能扩张引发产能过剩,随后经济下滑带动企业持续去产能。在此背景下企业推迟设备的更新和替换。16年经济改善以后,企业开始进行大规模的设备更新和升级,企业的设备投资在去年底今年初爆增。

第四是补库存。因为商品价格的改善、供给端的出清等原因企业在去年开始补库存。

第五是房地产投资不悲观。市场对地产投资的判断分歧较大,去年市场对房地产投资的预测大都是负增长,极端的情况下房地产投资同比达到-5%到-7%。我们的预测是2-3%,主要是因为一二线甚至很多三线城市去库存超预期,开发商存在补库存的需求。这也是为什么我们对房地产投资不悲观的原因。

所以整个需求实际在今年年初是超预期的。支撑了这一波周期的复苏,在力度和持续时间上超市场预期。

1.2 信贷超预期

去年12月和今年1月的信贷都超预期,尤其是在1月下旬央行对信贷还进行了窗口指导。今年1月非金融公司的中长期贷款达到1.52万亿,大幅高于上年同期的1.06万亿。而去年同期也是历史高点,因此,信贷是显著超预期的。原因有二,一是因为前期房债调控使得大量的资金脱虚向实,银行增加了对实体经济贷款的配置;二是由于14、15年的降息降准导致基础利率达到历史低位,而16年以来PPI从年初的-5.3%一路回升到今年1月的6.9%,增长了12.2个百分点。企业的实际贷款利率大幅下降的,企业的融资需求开始回暖。由于信贷社融一般相对投资有一个季度的滞后,这意味着二季度经济不应该悲观,这一轮小周期复苏的持续时间比市场原来预计的要长一些。

1.3 供给侧改革超预期

供给侧改革一方面是从10年以来市场自身的出清,另一方面是行政去产能,去年主要集中在钢铁煤炭,今年去产能还要加码扩围。供给侧改革带来的效果是大宗商品价格持续上升,今年铜价还创了新高。

今年的主题投资机会都体现在2016年12月中央经济工作会议。三大区域战略(一带一路、长江经济带和京津冀协同发展)、国企混改、去产能加码扩围、农业供给侧改革、PPP等都是今年的投资机会。加上随着十九大的召开,改革的推进机制将比以前更加顺畅。

1.4 企业业绩超预期

企业业绩超预期,尤其是行业的龙头。一方面是因为PPI大幅回升,从去年-5.3%回升到今年6.9%,预计2月PPI会回升到7.5%左右。即使此后PPI同比因为基数原因回落,但价格还在相对高位,所以企业盈利还会非常好。

一般而言,名义GDP代表宏观资产的回报率,2016年1-4季度,名义GDP从7.01%回升到了9.56%,我们判断,今年一二季度名义GDP会继续回升,大致会回升到10%以上。从这个角度看,企业的业绩也相当优秀。

2、四大超预期对大类资产配置的影响

对于股市,因为需求、信贷、供给侧改革和企业业绩超预期,所以对于2017年,我们战略看多A股,今年是结构性牛市。需要强调的是,这是对2017年全年的判断,而不仅仅针对短期。对于短期我们之前也讲过,两会前后是做多的时间窗口。而进攻的方向目前有两个:周期和改革。我们最近推荐与中游相关的行业,包括机械、银行、非银、水泥、钢铁、建材、基建。改革则包括一带一路、长江经济带、京津冀协同发展、国企混改、去产能加码扩围、农业供给侧改革、PPP。

对于股市,除了基本面的原因,即企业盈利的改善,还有技术方面的原因,就是从去年底到今年初,钱荒、债灾、加息等负面因素冲击A股并没带动A股下跌,该跌不跌就该涨了。同时,交易量和持仓投资者的数量都已下降到13年下半年到14年上半年的水平,市场筑底比较充分,很多的蓝筹股有配置上的价值。

对于债市,我们认为最困难的时期已经过去但是交易性机会仍需等待。因为我们判断这一波经济的周期性复苏会持续到今年二季度,名义GDP回升。货币政策在二季度恐怕仍将保持中性偏紧,因此,我们认为债市有配置的价值,但交易性的机会需要等待。

对于汇率,我们去年提出汇率会在2016年底贬到7,已经实现了。今年我们调整观点,认为短期人民币汇率能够稳住。一方面是因为出口的改善,另一方面是因为外汇占款降幅收窄,以及国内经济复苏、人民币资产回报率的上升,所以人民币汇率在短期内会企稳。由于人民币汇率的企稳、资产的回流、包括资金的南下,港股率先走出了牛市。那么随着港股的上涨,A股的结构性牛市可以期待,港股A股上涨主要反映了人民币资产回报率的上升。

最后提示两个风险。第一个就是宏观调控收紧的风险,从央行四季度货币政策报告看,央行并不担心通胀和经济过热,目前货币政策总体中性偏紧,主要目的是去杠杆防风险,而不是治理经济过热和通胀。但随着经济复苏趋势的确认,以及通胀可能在三季度重新抬头,宏观调控收紧可能是一个潜在的风险。第二个风险来自房地产,目前来看长效机制的建立仍然不是很理想,尤其是土地的供给。全国局部地区仍面临房价上涨压力,这可能引发更加严厉的房地产调控。

总结来讲,我们今年对于A股战略看多,可能会走出结构性的牛市。逻辑上主要是信贷超预期、需求超预期、供给侧改革超预期和企业业绩超预期,进攻的方向在蓝筹股和改革的相关主题。

再融资新规如何影响次新股板块?

2月17日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订,发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,修订后的《实施细则》明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日,并围绕定增规模、再融资周期、再融资募资用途三方面作出相关调整。

根据上述原则,我们对次新股板块进行分析,重点围绕“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”和“18个月的非公开发行间隔期”两部分。

新股上市后融资需求仍较大

再融资新政能够对次新股板块产生影响的原因在于新股上市后融资需求仍较大。2013年11月的第四次新股发行体制改革在市盈率与超募等问题上作了更为严格的限制。一方面,市盈率的严格限制致使新股发行时折价更为显著;另一方面,超募的严格限制使得新股上市后仍有较强的融资诉求。我们在分析再融资新政对次新股板块的影响时也重点关注新股发行制度改革之后上市的公司。

再融资新规的影响:部分再融资需求或转为并购需求

约50%公司上市18个月内定增:77家公司中,上市日期距首次定增18个月以内的占比为49.4%,上市日期距首次定增超过18个月的占比为50.6%。

已完成定增的案例中,28%超过发行前股本的20%。如果仅考虑募集配套资金的影响,次新股板块并没有显著的容易触碰新规红线的特征。

总体来看,再融资新政对次新股板块的影响主要体现在18个月的期限上。由于并购重组的配套融资不受18个月限制的影响,我们认为未来部分次新股再融资需求或转为并购需求。就可行性而言,通过对2014年以来上市公司的项目融资投向进行梳理可以发现,募集的资金基本全部用于与主营相关的项目建设,以推动主营业务扩张与升级,而这通过并购方式也可以实现。

此外,大约两年后,新近连续发行的IPO中,内生增长稳定、分红与自由现金流较好的一批优质上市公司将开始进入再融资需求的集中释放期,成为未来再融资主力。

再融资新规概要

2月17日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订,发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。在适用时效上,《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施,新受理的再融资申请即予执行,已经受理的不受影响。

修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用,取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定,明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

《监管问答》主要内容为:

上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的,不受此期限限制。

上市公司申请再融资时,除金融类企业外,原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

根据上述原则,我们对次新股板块进行分析,利用次新股板块过去的定增案例,对其进行回溯,重点围绕“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”和“18个月的非公开发行间隔期”两部分。

新股上市后融资需求仍较大

再融资新政能够对次新股板块产生影响的原因在于新股上市后融资需求仍较大,这与2013年底的新股发行制度有一定的关系。2013年11 月,证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,开启第四次新股发行体制改革,新规在市盈率与超募等问题上作了更为严格的限制。一方面,市盈率的严格限制致使新股发行时折价更为显著;另一方面,超募的严格限制使得新股上市后仍有较强的融资诉求。我们在分析再融资新政对次新股板块的影响时也会重点关注新股发行制度改革之后上市的公司。

再融资新规的影响:部分再融资需求或转为并购需求

总体来看,在146项定增案例中,定增融资目的分为项目融资、融资收购其他资产、配套融资、补充流动资金等四类,占比分别为34.9%、34.2%、27.4%、3.4%,可以看出项目融资和融资收购其他资产占比最大。

根据2月18日答记者中对并购重组的定价规模和政策的变化说明,上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》等并购重组相关法规执行,但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等有关规定执行。本次政策调整后,并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定,即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行,即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行,且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

我们在分析中,针对股本和期限的回溯分析主要针对项目融资、配套融资、补充流动资金这三类融资目的。

约50%公司上市18个月内定增

77家公司中,上市日期距首次定增18个月以内的占比为49.4%,上市日期距首次定增超过18个月的占比为50.6%。因此,18个月的非公开发行间隔期将对次新股板块产生较大影响。已完成定增的案例中,28%超过发行前股本的20%

96项定增案例中,增发规模超过发行前总股本20%的有27例,占比为28.1%,其中项目融资为13例,配套融资为13例,补充流动资金为1例。如果仅考虑募集配套资金的影响,次新股板块并没有显著的容易触碰新规红线的特征。

部分再融资需求或转为并购需求

总体来看,再融资新政对次新股板块的影响主要体现在18个月的期限上。由于并购重组的配套融资不受18个月限制的影响,我们认为未来部分次新股再融资需求或转为并购需求。就可行性而言,通过对2014年以来上市公司的项目融资投向进行梳理可以发现,募集的资金基本全部用于与主营相关的项目建设,以推动主营业务扩张与升级,而这通过并购方式也可以实现。

此外,大约两年后,新近连续发行的IPO中,内生增长稳定、分红与自由现金流较好的一批优质上市公司将开始进入再融资需求的集中释放期,成为未来再融资主力。

姜超:金融去杠杆影响债市需求 趋势机会仍需等风来

13年政策指向M2高企。13年货币政策收紧,源于同业投资非标,带来M2增速飙升,从而引发通胀担忧。政策手段包括重启央票、半年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。政策效果包括同业业务扩张得到阶段性控制(127号文出台成果更显著)、M2和CPI增速均回落。

13年债市遭遇熊市,实体逐步下行。从13年7月到14年1季度,7天逆回购招标利率累计上调75bp,一般贷款利率上行约20bp,房贷利率上行约40bp,票据利率也上行约40bp.13年下半年,10年期国债调整100BP,5年期AA+城投债调整幅度达到170BP.2014年,信贷成本逐渐高企,企业融资需求回落,叠加127号文出台,下半年非标供需皆回落,最终地产和制造业下行。

16年政策指向资产价格泡沫。16年下半年,货币政策收紧起因金融加杠杆,推升金融以及房地产价格泡沫。政策手段包括拉长央行投放资金久期、季末年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。

利率抬高后,金融去杠杆有一定成效。16年4季度以来,债券收益率大幅反弹,银行间和交易所的回购杠杆也有所下降。同业存单净融资额从16年10月起大幅萎缩,但17年2月同业存单发行规模已接近1.4万亿;随着理财收益走高,金融套利仍存,去杠杆面临反复。

关注同业监管,MPA举足轻重。参照13年经验,同业去杠杆难以一步到位,随着债券利率调整,同业理财收益率高企,“同业存单-同业理财”的套利空间又会再度显现。从去杠杆的角度,央行仍将维持资金面紧平衡,并进行纳入理财的MPA考核。若去杠杆不达预期,可能出台的同业监管包括将同业存单纳入同业负债,抬高流动性工具利率,或对理财资产配置范围和比例进一步收紧。

短期融资需求仍存,1月非标回升。1月新增社融上升至3.74万亿,同比多增约2600亿,源于委托贷款、信托贷款增加,及未贴现票据同比多增,一定程度抵消了企业债融资的大幅下滑。从13年的经验来看,由于地产和城投平台融资需求对利率不敏感,通过抬高利率去非标杠杆效果并不能立竿见影。

后续可能影响实体融资的调控方式有:1)地产、地方平台和过剩产能融资是否进一步制约,例如交易所类平台债、城投平台非标等;2)纳入理财的MPA考核标准(广义信贷增速标准、理财配置非标额度、委外是否限制等),差别化准备金奖惩制度是否实施,或使得银行在投资非标和同业时更谨慎;3)去杠杆不达预期时,是否会使用直接加息的方式,直接抬高信贷利率,抑制融资需求;我们预测未来3个月CPI有望降至1.5%左右,短期不可能加息,但如果下半年CPI回升到3%以上,叠加美国加息,则不能排除国内加息可能。

债市趋势机会仍需等风来。从基本面来看,房地产融资和投资趋降,但基建可能发力,制造业也较为平稳;物价方面,石油价格在55美元/桶左右震荡,国内服务价格带动非食品价格回升,年内2季度通胀冲高回落,下半年仍有隐忧。而从货币政策角度,如果同业存单发行仍多,金融去杠杆不达预期,后续监管可能进一步加强,影响债市需求,债市趋势机会仍需等风来。

利率债已具配置价值。根据16年四季度一般贷款和住房贷款利率进行银行表内资产比价,国债为最优资产,其次是同存和国开,一般贷款和住房贷款性价比最低。因此对配置盘,当前3.3%和4.1%的国债和国开已具配置价值。

短期交易窗口渐近。目前国债和国开的期限利差处于均值位置,国开与非国开之间利差处于较低位置,也预示国开利率存一定下行空间。对于交易盘,6月以前可能有预期差带来的交易窗口,但金融去杠杆进度值得跟踪关注,短期维持10年国债利率区间3%-3.4%。

责任编辑:yuxm
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